[기업분석] SK텔레콤 분할·합병설... "상증세법을 보면 답이 나온다"

SK텔레콤의 인적 분할 후 하이닉스 지분 보유 홀딩스와 SK와의 합병 유력시

증권가에서는 SK텔레콤 인적분할 및 하이낙스 지분 보유 홀딩스와 SK의 합병 시나리오 설이 그치지 않고 있다.

하나금융투자 오진원 연구원은 “인적분할시 자사주 분할 신주 배정을 금지한 경제민주화 관련 상법 발의를 고려하면 SK 그룹 차원에서도 이에 대한 검토를 할 만한 시기”라고 판단했다.

SK그룹은 증권가의 추측에 대해 ‘사실 무근’이라고 일단 선을 긋고 있으나 SK텔레콤의 분할·합병 가능성은 주주가치에 미치는 영향이 크기 때문에 투자자들의 주목을 받고 있다.

증권가에서 얘기되고 있는 SK그룹 지배구조 변화 시나리오는 크게 2가지 방향으로 나눠진다.

하나는 SK텔레콤의 인적 분할 및 하이닉스 지분 보유 홀딩스와 SK의 합병 시나리오다.

또 다른 하나는 SK텔레콤 보유 하이닉스 지분을 양수하고 SK의 IT서비스 사업을 양도하는 스왑 시나리오다.

올해 6월 말 현재 SK텔레콤은 SK하이닉스의 지분 20.07%(1461만주)를 갖고 있는 최대주주다. SK하이닉스의 주가는 4일 종가 4만1200원으로 시가총액이 30조원 규모가 달한다.

SK텔레콤이 갖고 있는 SK하이닉스의 가치가 6조원을 웃도는 수치다.

SK는 SK텔레콤의 지분 25.22%(2036만3452주)를 갖고 있는 최대주주다.

SK가 SK텔레콤을 지배하고 SK텔레콤이 SK하이닉스를 자회사로 갖고 있는 지배구조를 보이고 있다.

오 연구원은 “SK의 IT 서비스 영업이익은 2016년 2260억원 수준에 불과할 것”이라며 “IT 서비스 영업이익에 공격적으로 20배수를 적용해도 회사 가치가 3조4000억원에 불과하다”고 분석했다.

오 연구원은 이와 함께 “SK가 IT 서비스 사업을 양도시에는 상증세법(상속세 및 증여세법) 평가로 인해 가치평가가 3조4000억원을 크게 하회할 가능성이 충분하다”고 지적했다.

비상장기업의 경우 기업 가치를 상증세법으로 계산하면 영업이익에 기반을 둔 EBITDA (법인세·이자·감가상각비 차감 전 영업이익)에 의한 가치평가의 절반 수준에도 못미치는 사례가 흔하게 나오고 있다.

때문에 기업 M&A(인수합병) 시 상증세법과 EBITDA 간 가치의 괴리로 협상이 결렬되는 경우가 종종 발생하고 있다.

오 연구원은 “SK텔레콤 보유 하이닉스 지분을 양수하고 SK의 IT서비스 사업을 양도하는 스왑 시나리오 보다는 인적분할 및 합병 시나리오가 보다 현실적이고 효율적인 방안”이라 판단하고 있다.

그러나 SK텔레콤의 인적 분할 및 하이닉스 지분 보유 홀딩스와 SK의 합병 시나리오라고 결코 쉬운 일은 아니다.

이 경우 SK텔레콤과 SK는 각각 주주총회 특별결의라는 벽을 넘어야 하고 합병에 따른 SK 대주주 지분율 희석이 고려해야 할 핵심 변수라고 오 연구원은 진단했다.

분할 및 합병안의 장점은 자사주 활용도 제고에 따른 그룹 현금흐름 개선을 꼽을 수 있다.

SK텔레콤 분할에 따른 자사주 분할 신주 배정으로 합병 성사시 SK의 SK텔레콤 지분율은 37.8%로 확대될 수 있다.

오 연구원은 SK가 지난해 배당금을 기준으로 SK텔레콤으로 받는 배당금이 기존 대비 49.8% 증가한 3050억원이 될 것으로 추정하고 있다.

SK하이닉스는 SK의 손자회사에서 자회사로 변경되면서 그룹의 M&A 운신의 폭이 확대될 수 있다.

현행 지주회사 관련 공정거래법상 상장자/손자회사는 20% 지분율을 보유해야 하는 한편 증손자회사는 100% 지분을 의무 보유해야 하기 때문에 하이닉스의 경우 M&A를 하려면 적지 않은 어려움에 직면해 왔다.

증권가에서는 SK텔레콤 분할 및 하이닉스의 자회사화 작업을 통해 그룹의 현금흐름을 개선할 수 있고 신사업 확장을 위한 M&A도 증대될 것이어서 SK그룹으로서는 마다할 이유가 없다고 보고 있다.

다만 이 시나리오는 대주주 지분율이 희석된다는 한계점을 극복하지 못하는 단점을 갖고 있다.

현재 SK의 최태원 회장 일가 지분율은 30.9%인데 SK텔레콤 분할후 하이닉스 홀딩스(가칭)와의 합병 과정에서 희석이 불가피하다는 것.

SK텔레콤 분할합병의 관건인 SK하이닉스의 주가는 4일 종가 4만1200원으로 올해 5월 8일 저점 2만5650원에 비해 60.6% 오른 수준에서 거래되고 있다.