[김대호 진단] 젠슨황 떠난 엔비디아 "순환금융 부도 위기"

엔비디아가 한 시대를 닫았다. 창업자 젠슨 황이 사장과 CEO, 이사직에서 즉시 물러났고, 최고재무책임자(CFO) 콜레트 크레스가 임시 CEO를 겸하게 됐다. 이사회 의장 자리에는 하비 존스가 처음으로 앉았다. 회사는 사임 사유를 밝히지 않았다. 그러나 시장은 이미 알고 있었다. 중국 정보기관 연루 의혹을 받는 메가스피드 전 임원과의 관계를 젠슨 황이 인정한 지 나흘 만이었다. 또 다른 사내 임원과의 관계 보도와 이사회의 해임 준비설이 나온 지는 하루 만이었다.

주가는 결과보다 과정에서 먼저 무너졌다. 이사회가 독립 조사를 발표한 뒤 이틀 동안 4.3%, 5.5%씩 빠졌다. 해임 준비설이 전해진 밤에는 시간외 거래에서크게 렸다. 한 달 사이 시가총액의 약 4분의 1이 사라졌다는 진단도 나왔다. 문제는 젠슨 황이라는 이름이 떠받치던 거대한 ‘순환금융’의 고리가 이제 담보 없이 돌아가야 한다는 사실이다.

이 돌아 매출이 되는 구조순환금융의 원리는 단순하다. 엔비디아가 고객사에 투자하면, 고객사는 그 투자금과 엔비디아라는 후광을 발판 삼아 돈을 빌리고, 그 돈으로 다시 엔비디아의 칩을 산다. 칩 판매는 엔비디아의 매출이 되고, 매출은 주가를 밀어 올리며, 높아진 주가는 다음 투자의 실탄이 된다.

숫자를 보자. 엔비디아는 올해 1월 코어위브에 주당 87.20달러로 20억 달러를 넣고, 2030년까지 5기가와트 이상의 AI 데이터센터를 함께 짓기로 했다. 오픈AI의 1,100억 달러 투자 라운드에는 300억 달러를 냈다(investingLive). 코어위브가 팔지 못한 클라우드 용량을 63억 달러어치까지 사주기로 한 계약도 있다. 엔비디아의 지분 투자 덕에 오픈AI와 코어위브는 마이크로소프트나 구글에 가까운 금리로 돈을 빌릴 수 있었다는 분석도 있다. 최근에는 오픈AI의 오하이오 데이터센터에 금융 보증을 서는 방안까지 검토한다는 보도가 나왔다. 칩 구매 자금 3,500억 달러를 포함해 사업 전체 규모가 5,000억 달러를 넘는다.
엔비디아는 “매출 성장을 판매자 금융에 의존하지 않는다”고 반박해 왔다. 젠슨 황도 투자 규모가 사업 전체에 비하면 미미하다고 일축했다. 맞는 말일 수 있다. 문제는 그 반박의 신뢰를 보증하던 사람이 바로 그였다는 점이다. 담보가 사라진 고리순환금융에서 가장 약한 고리는 언제나 가장 많이 빌린 쪽이다. 코어위브는 최근 실적에서 7억4,000만 달러의 순손실과 5억3,600만 달러의 이자 비용을 기록했다. 잉여현금흐름은 마이너스 47억 달러, 총부채는 508억 달러에 이른다(Nasdaq). 이 회사가 싼 금리로 돈을 빌릴 수 있었던 근거는 엔비디아의 뒷배였고, 그 뒷배의 얼굴은 젠슨 황이었다.

창업자가 떠난 엔비디아에서는 세 가지 변화를 예상할 수 있다. 첫째, 임시 CEO가 재무 책임자다. 숫자를 지키는 사람이 키를 잡으면 공격적인 보증과 지분 투자부터 손볼 가능성이 크다. 엔비디아의 재무에는 건전한 일이지만, 고객사의 자금줄에는 경고음이다. 둘째, 신용시장은 주식시장보다 냉정하다. 보증인의 리더십이 흔들리면 피보증인의 차입 금리가 먼저 오른다. 금리가 오르면 칩 주문이 줄고, 주문이 줄면 엔비디아의 매출 전망이 꺾이는 역순환이 시작된다. 셋째, 지분 평가 손실이다. 고객사의 기업가치가 떨어지면 엔비디아가 쥐고 있는 지분과 미수금도 함께 흔들린다.

국제통화기금(IMF)도 지난 4월 AI 가치사슬 전반에 순환금융이 늘고 있어 경기 하강기에는 압박을 받을 수 있다고 경고했다. 다만 금융 안정에 미칠 영향은 아직 작다고 봤다. 지금이 바로 그 ‘아직’이 시험받는 순간이다. 위기에도 단계가 있다. 관심, 주의, 경계, 심각이다. 매출은 전년보다 106% 늘어난 962억 달러였고, 3분기 가이던스는 1,080억 달러다. 경보를 한 단계 올릴지는 다음 다섯 가지 신호가 결정한다.

첫째, 11월 17일 3분기 실적이다. 매출 숫자보다 매출채권과 재고, 비상장 지분 투자 잔액, 구매 약정과 보증 같은 장부 밖 의무가 어떻게 바뀌었는지를 봐야 한다. 둘째, 바로 다음 날인 11월 18일 하원 비공개 브리핑이다. 수출통제 리스크가 커지면 아시아 매출 전망이 흔들린다. 셋째, 코어위브의 주가와 회사채 금리다. 균열은 순환 고리의 맨 끝에서 먼저 드러난다. 넷째, 오픈AI의 추가 자금 조달과 오하이오 보증 논의가 그대로 이어지는지다. 다섯째, 정식 CEO 인선이다. 내부 인사냐 외부 인사냐에 따라 투자 전략의 연속성이 갈린다.

젠슨 황 없는 엔비디아가 곧 무너진다고 말하는 것은 과장이다. 엔비디아의 가치는 한 사람이 아니라 제품과 생태계, 그리고 아직 줄지 않은 주문에서 나온다. 그러나 ‘젠슨 황이 있으니 괜찮다’던 시장의 믿음이 사라진 것도 분명하다. 그 믿음 위에서 돌던 돈의 고리는 이제 숫자만으로 스스로를 증명해야 한다.

김대호 글로벌이코노믹 연구소장 tiger8280@g-enews.com