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글로벌 인공지능(AI) 혁명의 심장부로 군림해 온 엔비디아(NVIDIA)의 경이로운 실적 뒤편에서 거대한 금융 공학의 그림자가 짙어지고 있다.
시가총액 세계 정상권을 질주하며 데이터센터 부문의 폭발적 성장을 구가해 온 엔비디아의 매출 구조가 실상은 자신이 뿌린 자금과 보증이 부메랑처럼 되돌아와 장부상 실적으로 찍히는 이른바 ‘순환금융(Circular Financing)’에 깊숙이 의존하고 있다는 냉혹한 실체가 수면 위로 부상했기 때문이다.
직·간접적 약정 총액만 무려 6,800억 달러에서 최대 7,500억 달러(한화 약 950조~1,050조 원)에 달하는 이 거대한 자금 회전목마는 젠슨 황이라는 절대적 카리스마가 유지하는 성장 신화 위에서만 아슬아슬하게 돌아가고 있다. 만약 시장의 신뢰가 흔들리거나 젠슨 황의 리더십에 균열이 발생하는 순간, 이 정교한 연쇄 고리는 가장 취약한 하부 생태계부터 도미노처럼 붕괴할 수 있다는 공포가 월가를 덮치고 있다.
엔비디아가 구축한 순환금융의 작동 원리는 고도로 진화한 ‘벤더 파이낸싱(Vendor Financing·공급자 금융)’의 현대판 변주다. 전통적인 반도체 기업이 고객사의 자체 자본 지출(CapEx)에 기대어 칩을 판매하는 것과 달리, 엔비디아는 자본력이 부족한 AI 스타트업과 특화 클라우드 기업(네오클라우드)에 직접 구매력을 창출해 주는 방식을 택했다. 그 생태계는 크게 세 가지 축으로 맞물려 돌아간다.
첫째는 약 750억~800억 달러 규모의 직접 지분 출자다.
엔비디아는 오픈AI(약 300억 달러), 스페이스X(구 xAI 합병 지분 약 210억 달러), 앤트로픽(최대 100억 달러), 일리야 수츠케버의 SSI(50억 달러), 코어위브(약 20억 달러 이상), 네비우스(20억 달러), 아이렌(21억 달러)을 비롯해 네이버(10억 달러), 인텔(50억 달러), 마벨·시놉시스·코닝 등 생태계 전방위 기업에 막대한 자금을 수혈했다.
여기에는 철저한 반대급부(Quid Pro Quo)가 따른다. 엔비디아의 투자금을 받은 기업들은 사실상 그 자금의 상당 부분을 엔비디아의 고성능 GPU(H100, 블랙웰 B200 등)를 독점 구매하거나 클러스터를 구축하는 데 재투입한다. 엔비디아의 투자 현금이 피투자 기업의 손을 거쳐 엔비디아의 데이터센터 매출로 둔갑하는 구조다.
가장 충격적인 대목은 오픈AI가 추진하는 미국 오하이오주 8기가와트(GW)급 초대형 데이터센터 프로젝트(SB에너지 개발)에서 엔비디아가 최대 1,050억 달러(약 149조 원) 규모의 임대료 및 전력 대금 채무 지급보증을 섰다는 사실이다.
코어위브에 대해서도 63억 달러 규모의 클라우드 용량 역매입 약정을 제공했다. 고객사가 칩을 사서 데이터센터를 지으면 엔비디아가 그 데이터센터의 유휴 용량을 다시 빌려주겠다고 보증서를 써줌으로써, 고객사가 은행과 사모펀드로부터 거액의 대출을 일으킬 수 있도록 신용을 공여한 것이다.
셋째는 블랙록, 아폴로, 블랙스톤, KKR, 브룩필드, 골드만삭스 등 월가 6대 사모신용(Private Credit) 및 금융기관과 합작해 구축한 5,000억 달러(약 700조 원) 규모의 AI 인프라 금융 플랫폼이다. 특수목적법인(SPV)이 부채를 조달해 엔비디아 칩을 대량 매입한 뒤 AI 기업들에 리스하고, 엔비디아는 해당 칩의 잔존가치와 손실의 일부(약 25%)를 보증한다. 순환금융 논란을 재무제표 밖(Off-balance sheet)으로 우회하면서도 GPU 발주량을 극대화하기 위해 고안된 초거대 그림자 금융(Shadow Banking)이다.
‘젠슨 황 충격’의 본질… 1년짜리 감가상각 자산을 담보로 쌓아 올린 부채의 탑
이 거대한 금융 피라미드를 지탱하는 유일한 기둥은 젠슨 황 최고경영자(CEO)가 시장에 주입해 온 ‘AI 수요의 무한 팽창’이라는 믿음이다. 그러나 이 구조가 안고 있는 치명적인 아킬레스건은 담보물의 성격에 있다. 과거 인프라 금융의 담보가 수십 년간 가치가 유지되는 부동산이나 통신망, 발전소였다면, 지금 네오클라우드 기업들이 월가에서 수백억 달러를 빌리며 맡긴 담보는 다름 아닌 ‘엔비디아의 GPU’다.
젠슨 황 스스로 공언했듯 엔비디아는 신제품 출시 주기를 기존 2년에서 1년(블랙웰→블랙웰 울트라→루빈)으로 단축했다. 이는 기술 혁신의 관점에서는 찬사를 받을 일이지만, 금융 담보의 관점에서는 재앙에 가깝다. 차세대 아키텍처가 등장하는 순간 기존 H100이나 초기 블랙웰 칩의 연산 효율과 경제적 가치는 수직 낙하한다.
감가상각 주기가 불과 2~3년에 불과한 소모성 반도체 칩을 담보로 만기 5~7년짜리 고금리 대출과 하이일드 채권을 발행하는 기형적 만기 불일치(Maturity Mismatch)가 일상화된 것이다. 젠슨 황이 기술 로드맵을 가속할수록, 아이러니하게도 엔비디아 칩을 사들인 고객사들의 담보 가치는 더 빨리 증발하는 자기모순이 바로 ‘젠슨 황 충격’의 실체다.
젠슨 황이 떠나면 가장 먼저 무너질 ‘3대 약한 고리’
만약 젠슨 황의 리더십에 공백이 생기거나 그가 주도해 온 초고속 성장 서사에 제동이 걸릴 경우, 1,000조 원 순환금융 생태계는 어디서부터 파열음을 낼 것인가. 시장의 냉정한 메스는 세 가지 ‘약한 고리’를 정조준하고 있다.
가장 먼저 무너질 제1의 약한 고리는 코어위브(CoreWeave)를 필두로 한 ‘네오클라우드 및 GPU 담보대출 기업군’이다. 코어위브(부채 약 350억 달러), 플루이드스택(약 100억 달러), 어플라이드 디지털(약 61억 달러), 테라울프(약 32억 달러), 람다(약 15억 달러), 크루소(약 13.5억 달러) 등은 자체적인 현금 창출력이 미미한 상태에서 엔비디아의 지분 출자와 역매입 약정, 그리고 보유 GPU를 담보로 연 8~14%에 달하는 고금리 사모신용과 하이일드 채권을 끌어썼다.
이미 채권 시장에서 코어위브의 회사채 가격이 흔들리고 금리가 급등하는 현상이 목격된 바 있다. 엔비디아(2대 주주)의 후광이 옅어지거나 AI 추론·학습 단가(렌탈 요금)가 하락하는 순간, 이들은 이자 비용조차 감당하지 못해 디폴트(채무불이행) 위기에 직면할 수밖에 없다.
제2의 약한 고리는 월가 사모신용 펀드와 SPV가 직면할 ‘GPU 담보가치 폭락 및 마진콜(추가 담보 요구) 사태’다. 네오클라우드 기업들의 유동성이 경색되면 대주단인 사모펀드들은 담보로 잡은 수십만 장의 GPU를 시장에 강제 처분(청산)하려 들 것이다. 중고 GPU 물량이 시장에 쏟아져 나오면 칩의 잔존가치는 폭락하고, 이는 곧바로 엔비디아의 신규 칩 판매 가격 결정력(Pricing Power)과 발주량을 동시에 무너뜨린다. 더욱이 5,000억 달러 합작 금융 플랫폼에서 엔비디아가 약정한 25% 손실 보증 조항이 작동하면서, 그림자 금융의 부실이 엔비디아 본사의 재무적 손실로 직결되는 역류 현상이 발생한다.
제3의 약한 고리는 오픈AI 등 거대 AI 모델 개발사들의 수익화 지연에 따른 ‘1,050억 달러 우발채무의 현실화’다. 오픈AI와 스페이스X(부채 조달 약 400억 달러) 등 전방 기업들이 천문학적인 인프라 투자비를 상쇄할 만한 파괴적 수익 모델을 입증하지 못할 경우, 데이터센터 가동률은 떨어지고 임대료 지급 능력은 고갈된다. 이 경우 엔비디아가 오하이오 데이터센터 등에 제공한 1,050억 달러 규모의 채무 지급보증은 장부 밖의 ‘우발채무’에서 엔비디아가 직접 현금으로 물어내야 하는 ‘확정채무’로 돌변한다. 매출 절벽과 거액의 대손충당금 설정이 동시에 덮치는 최악의 시나리오다.
2000년 루슨트·노텔의 데자뷔… 실수요가 뒷받침되지 않는 금융 연금술의 한계
역사는 2000년대 초반 닷컴버블 붕괴 당시 통신장비 제왕이었던 루슨트 테크놀로지스(Lucent Technologies)와 노텔 네트웍스(Nortel Networks)의 몰락을 생생히 기억하고 있다. 당시 두 기업은 신생 통신사(CLEC)들에 수십억 달러의 대출과 지급보증을 서주며 자사 광통신 장비를 사게 했고, 이를 통해 분기마다 화려한 매출 신기록을 썼다. 그러나 신생 통신사들이 수익을 내지 못해 파산하자, 장비 매출은 하루아침에 증발했고 보증 채무는 고스란히 부실채권이 되어 루슨트와 노텔의 숨통을 끊어놓았다.
물론 현재의 엔비디아는 당시 통신장비 업체들과 비교할 수 없을 만큼 막대한 현금흐름과 기술적 해자를 보유하고 있다. 그러나 고객에게 돈을 빌려주어 내 물건을 사게 만드는 순환금융의 본질적 위험까지 달라진 것은 아니다. 전방 산업의 실질적인 현금 창출이 뒷받침되지 않는 금융 연금술은 결국 미래의 수요를 앞당겨 쓰는 착시일 뿐이다. 젠슨 황의 마법이 영원할 것이라는 맹신을 거두고, 1,000조 원 순환금융의 약한 고리에서 들려오는 파열음을 직시해야 할 시점이다.
김대호 글로벌이코노믹 연구소장 tiger8280@g-enews.com
