[기업분석] 두산인프라코어, 중국 굴삭기시장 교체주기 '호재' vs 신용등급 강등 '악재'

두산인프라코어는 중국 굴삭기시장 교체주기가 도래했고 전세계가 인프라 투자에 총력을 기울여 굴삭기 생산이 크게 늘 것이라는 ‘호재’를 맞고 있다.

그러나 한편으론 한국신용평가가 두산인프라코어의 자회사인 두산밥캣의 상장으로 유입된 자금이 기대에 크게 못 미쳤다고 지적하고 두산인프라코어의 신용등급을 강등 조치하는 ‘악재’도 함께 떠안고 있다.

중국 굴삭기 시장은 지난 7월 이후 가파른 성장세를 나타내고 있다.

NH투자증권 유재훈 연구원은 “중국 인프라 투자확대와 광산개발 수요증가가 지속되며 노후장비 교체 수요가 증가하고 있다”면서 “특히 중국정부가 환경오염 등으로 규제했던 광산 조업일수를 12월부터 2017년 3월까지 정상화하면서 대형굴삭기 수요가 증가할 것”이라고 진단했다.
중국 굴삭기 시장은 2006년 4만2000대에서 2010년 16만대 시장으로 성장했다.

굴삭기 사용연수가 10년미만 임을 감안하면 2017년부터 교체 주기로 진입한다는 것이 유 연구원의 판단이다.

유 연구원은 중국 굴삭기 시장이 2015년 5만2000대를 저점으로 2016년 6만2000대, 2017년 7만5000대 시장으로 성장할 것으로 예상했다.

두산인프라코어는 두산밥캣 지분 59%(2조1000억원 상당)를 보유하고 있지만 시장에서 제대로 가치를 인정받지 못하고 있다.

이는 두산밥캣을 제외한 두산인프라코어 본사는 과도한 이자비용 부담으로 당기순이익 적자가 지속되고 있기 때문이다.

유 연구원은 하지만 2017년 11월에 두산밥캣 지분이 매각이 가능하며 이에 따른 재무구조 개선으로 이익창출이 가능하다고 보고 있다.

두산밥캣은 2017년 신제품 출시 사이클로 진입해 2017년초부터 2018년까지 미니굴삭기, 저가형 로더제품 등 6~7종의 신제품이 순차적으로 미국과 유럽, 아시아에서 출시되며 매출과 이익성장을 주도할 것으로 보인다.

유 연구원은 “두산밥캣의 추가적인 기업가치 상승, 중국굴삭기 시장회복, 2017년 11월 이후 두산밥캣 지분매각을 통한 재무구조 개선을 감안하면 두산인프라코어의 기업가치가 인정 받을 것”이라고 평가했다.

유 연구원은 두산인프라코어의 올해 연결기준 매출액이 5조7530억원(전년비 -20.2%), 영업이익 5250억원(전년비 +1816.1%), 당기순이익 3390억원(흑자전환)을 기록할 것으로 내다보고 있다.

이베스트투자증권 박용희 연구원은 “세계적인 인프라 투자 확대로 굴삭기 기업인 두산인프라코어를 주목해야 한다”고 말했다.

박 연구원은 “미국은 낙후된 도심을 재정비하고 고속도로 등을 재건하면서 일자리를 창출하려 하고 있고 중국은 재정지출 확대를 위해 인프라 투자를 늘리고 있다”고 설명했다.

박 연구원은 “유럽도 2020년까지 5000억 유로, 2022년까지는 6300억 유로로 각각 유럽기금 재정지출 규모를 확대할 계획”이라며 “인도 역시 7%대의 고성장을 이어가기 위해 재정정책을 통한 인프라 투자계획을 밝힌 바 있다”고 덧붙였다.

인프라 투자 확대는 결국 중장비 기기에 대한 수요 증가로 이어질 수밖에 없고 두산인프라코어가 수혜를 입을 것이라는 박 연구원의 판단이다.

두산인프라코어는 올 9월 말 현재 3431억원의 당기순이익을 기록하며 주당순이익(EPS)이 413원에 이른다. 두산인프라코어의 주가는 8300원을 오르내리고 있어 주가수익비율(PER)은 약 15배 수준을 보이고 있다.



두산인프라코어는 1937년 6월 설립된 조선기계제작소가 전신(前身)이다. 1963년 5월 한국기계공업, 1976년 10월 대우중공업, 2000년 10월 대우종합기계, 2005년 4월 두산인프라코어로 사명이 변경됐다.

두산인프라코어는 2005년 4월 두산그룹의 일원으로 새롭게 출범했고 소형건설장비 분야 세계 1위인 Bobcat(밥캣)을 M&A(인수합병)하는 기염을 토했다.

두산인프라코어는 건설중장비와 엔진 등을 생산 판매하고 있다. 공작기계 사업은 올해 4월 디엠티홀딩스에 영업을 양도했다.

국내 건설기계 수요는 굴삭기를 중심으로 형성되어 있으며, 건설 및 토목경기에 따라 수요 변동이 심하고 3~4년 주기의 교체 수요 및 태풍 등의 자연재해 등에 의해서도 영향을 받는다.

중국의 경우 정부 정책 및 투자가 집행되는 3~5월은 성수기로서 시장 수요가 최고로 증가하며 중국 남부 지역의 우기가 시작되는 6~8월은 비수기로서 시장 수요가 감소한다.

두산인프라코어는 중국 시장 침체가 지속됨에 따라 딜러 네트워크를 재정비하고 고객 신용관리를 강화하며 체질을 강화하고 있다.

엔진 산업은 전방 산업의 부진에 따라 글로벌 시장의 전반적인 저성장 기조가 지속되고 있으며 업체간 경쟁이 심화되고 있다.

엔진 산업은 대표적인 기계장치 산업으로 대규모의 가공, 조립 설비투자와 대기오염 방지를 위해 강화되는 배기규제에 대응하는 기술개발이 선행되어야 한다.

1975년부터 독일 MAN사와 기술제휴를 통한 국내 최초의 엔진 생산을 시작으로 독자 엔진을 개발하여 디젤엔진 제품들을 공급해 왔으며 A/S 지원 등을 통해 고객 만족도를 높여 왔다.

두산인프라코어의 지배구조는 비교적 단순하다. 두산중공업이 전체 지분의 36.40%인 7550만9366주를 갖고 있다.



두산인프라코어는 세계 각국의 인프라 투자로 굴삭기 수요가 늘것이라는 호재가 있지만 자금 흐름 면에서는 상당한 압박을 받을 것으로 보인다.

한국신용평가는 8일 두산인프라코어의 회사채 신용등급을 종전 ‘BBB’에서 투자등급의 마지노선 격인 ‘BBB-’로 하향 조치했다. 이와 함께 신용등급전망마저 ‘부정적’으로 재조정했다.

한신평은 자회사인 두산밥캣이 국내 증시에 상장했지만 유입된 유동성이 2400억원으로 기대에 크게 못 미쳤다고 지적했다.

한신평은 “현금성 자산과 두산밥캣의 배당금을 감안해도 내년 상환해야 하는 자금 1조3000억원에 비하면 유동성이 미흡한 수준”이라고 설명했다.

두산인프라코어는 내년 회사채 7650억원의 만기가 돌아오며 신종자본증권 5억 달러도 내년 10월 실질적으로 상환만기가 돌아온다.

한신평은 “두산밥캣의 자산가치가 높아도 두산인프라코어의 현금흐름에는 제한적 영향만 미칠 것”이라며 “별도기준 유동성 부담이 확대될 수 있고 금융비용 이상의 수익성을 내 현금흐름을 선순환 구조로 정착시킬 수 있을지 불투명하다”고 판단했다.

SK증권 이지훈 연구원은 두산인프라코어가 중국 굴삭기 판매량 회복으로 안정적인 수익을 유지할 것으로 전망했다.

이 연구원은 “투자의 걸림돌이던 유동성 리스크가 재현될 가능성은 크지 않고 미국을 위시한 인프라 투자확대에 따른 기대감도 유효한 시점”이라고 진단했다.

교보증권 이강록 연구원은 두산인프라코어가 두산밥캣 상장으로 유동성 확보에 숨통이 트였으며 직접적인 수혜가 있다고 분석했다.

이 연구원은 “올 3분기 누적 중국 굴삭기 판 매대수는 4만5000대를 기록해 전년 대비 11.5% 증가했다”면서 “비수기임에도 판매량이 증가하는 것은 긍정적인 현상”이라고 평가했다.

한양증권 이동헌 연구원은 “트럼프 당선으로 미국 인프라 투자의 기대감이 커져 시장 회복 영향을 받을 것”이라며 “내년에는 글로벌 건설장비 시장의 바닥 통과로 점진적인 실적 개선을 보여줄 것”이라고 전망했다.
김대성 경제연구소 부소장(애널리스트겸 펀드매니저) kimds@