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[기업분석] 넷마블 어닝쇼크 탈출하나…신작 모멘텀 가시화

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[기업분석] 넷마블 어닝쇼크 탈출하나…신작 모멘텀 가시화

2분기 어닝쇼크 발목, 3분기 지지부진 전망
‘블레이드&소울 레볼루션’ 등 대작 관심고조

[글로벌이코노믹 최성해 기자] 넷마블에 대한 우려가 기대로 바뀌고 있다. 2분기 어닝쇼크로 주가가 조정을 받았으나 3분기를 거쳐 4분기에 신작 모멘텀이 가사회하고 레벨업할 것이라는 전망도 나오고 있다. 전문가들은 주가 침체로 밸류에이션 매력이 커지며 신작 모멘텀을 염두한 저가 매수전략으로 대응해야 한다고 조언한다.

◇2분기 어닝쇼크가 실적바닥, 4분기부터 신작 모멘텀 가시화


넷마블의 실적 키워드는 상저하고로 요약된다. 2분기 어닝쇼크를 기점으로 하반기에 접어들수록 실적이 개선될 것이라는 게 핵심이다.

실제 2분기와 3분기를 바라보는 증권사의 뷰는 하늘과 땅의 차이다.

먼저 넷마블의 2분기 실적은 어닝쇼크 폭탄을 맞았다. 지난 2분기 매출은 5008억원(-7.3%YoY), 영업이익은 622억원(-40.8%YoY)을 기록했다. 시장컨센서스(922억원)보다 무려 40% 이상 급감한 성적표다.

매출액은 모바일게임 ‘해리포터:호그와트 미스터리’(젬시티 개발)가 글로벌 시장에서 흥행했으나 예상보다 매출이 빠르게 하락하고 ‘리니지2:레볼루션’의 중국 출시가 지연된 것도 영향을 미쳤다는 분석이다.

영업이익의 경우 ‘해리포터’(글로벌), ‘퍼스트본’(글로벌), ‘테리아사가’(일본) 등 다수의 신작 게임들의 출시에 따른 광고선전비, 인건비가 상승해 악재로 작용했다.

권윤구 DB금융투자 연구원은 "리니지2 레볼루션의 국내외 완만한 매출 감소(일매출 1Q18 20억원, 2Q18 16억원 추정)가 이어지고 있다”며 “해리포터: 호그와트 미스터리와 아이언쓰론, 테리아사가, 나이츠 크로니클 등의 신작 출시에 따른 마케팅비 증가로 영업비용 증가율이 매출 성장률보다 높다"고 말했다.

이 같은 2분기 어닝쇼크 영향으로 주가는 실적 발표 다음날인 지난달 9일 -11.27% 급락한 뒤 최근 11만~12만원 선에서 조정을 받고 있다.

이에 따라 실적 부진 한파에서 언제 벗어날지가 최대 관심사다. 시장에서는 대규모 신작 모멘텀에 희망을 걸고 있다. 가장 기대되는 모바일 게임 신작은 단연 ‘블레이드&소울 레볼루션’이다. 단 예상보다 출시 시점이 지연되는 것은 부담이다. 지난 1분기 실적 콘퍼런스 콜에서 출시 시점을 ‘2분기 사전예약 시작, 3분기 출시 계획’을 밝혔다. 하지만 2분기 실적 콘퍼런스 콜에서 ‘연내 출시 목표’로 변경하며 3분기가 아니라 4분기 출시에 무게를 두고 있다.

황성진 현대차증권 연구원은 “블레이드&소울 레볼루션 지연을 감안해야 하며 연내 출시 목표인 게임들 역시 향후 상황을 지켜봐야 할 것으로 판단된다”며 “이르면 연내 출시될 것으로 보이며 블레이드&소울 레볼루션 지연으로 기존 수익 추정치 하향이 불가피하다”고 말했다.

황승택 하나금융투자 연구원도 “세븐나이츠2 MMO의 출시 시점도 연내에서 2018년 말~2019년 초 내외가 될 가능성도 고려해 한다”며 “기대했던 대작 게임들의 출시 지연이 투자심리에 미치는 영향은 주가에 부정적으로 작용할 것”이라고 내다봤다.

◇중국 진출 불확실성 부담, 밸류에이션 매력은 강화


중국 내자판호 불확실성도 부담이다. 판호 미발급으로 정체 중인 리니지2레볼루션의 중국 진출은 판호 상황이 해결되는 대로 진행될 예정이나 중국의 판호 관련 스탠스는 여전히 변화가 없다.

‘블레이드&소울 레볼루션’이 3분기에 출시될 가능성이 낮아짐에 따라 3분기 실적에서 드라마틱한 반등을 기대하기 어렵다는 지적이다.

IBK투자증권은 3분기 매출액 5049억원(-13.2% YoY, +0.8% QoQ), 영업이익 625억원(-44.1% YoY, +0.4% QoQ)을 추정하고 있다.

한편 밸류에이션에 대해서는 증권사별로 뷰가 엇갈린다. 먼저 하반기 실적 개선세를 감안하면 밸류에이션은 정당화될 수 있다는 분석이 앞선다.

김성은 한국투자증권 연구원은 “경쟁 개발사들 대비 강력한 신작 파이프라인이 높은 밸류에이션을 정당화할 수 있다”며 “최근 대작 MMORPG 출시가 없었다는 점을 감안할 때 충분한 대기 수요가 있는데 IP인지도가 높은 ‘블레이드 & 소울’ 등 신작을 통해 국내 모바일 MMORPG의 경쟁 심화에도 성장을 견인할 수준의 매출 창출이 가능할 것”이라고 전망했다.

반면 신작 모멘텀이 이미 선제적으로 주가에 반영돼 밸류에이션 매력이 떨어진다는 지적도 있다.

정호윤 유진투자증권 연구원은 "신작 출시로 발생할 매출은 이미 시장 추정치가 이를 상당 부분 반영하고 있다. 이 반영된 컨센서스를 기준으로 2018년 Forward PER이 35.4배로 다른 게임사에 비해 밸류에이션 부담이 크다”고 말했다.

이밖에도 풍부한 현금을 바탕으로 M&A 가능성도 기업가치 제고에 긍정적인 영향을 미칠 것이라는 전망도 있다.

박재일 토러스투자증권 연구원은 “2조원 이상의 현금 및 현금성 자산을 활용해 적극적으로 M&A를 추진하며 외형 확대 중”이라며 “현재도 지속적으로 M&A를 추진 중이며 M&A를 통해 유명 게임 IP를 확보해 게임 포트폴리오 확대도 긍정적”이라고 말했다.

◇투자지표, 안정성 압도, 성장성 후퇴…신작게임 모멘텀 주목


넷마블의 지난 2분기 연결실적 기준 재무비율은 안정성은 물론 수익성도 탄탄하다. 하지만 매출액, 영업이익이 줄며 성장성은 다소 둔화된 모습이다. 대형 신작 게임 모멘텀에 따라 매출액, 영업이익이 영향을 받는 만큼 성장성을 이끄는 히트게임을 개발하고 론칭하느냐가 관건이다.

에프앤가이드에 따르면 실제 안정성의 바로미터격인 유동비율은 매우 우수하다. 지불능력을 판단하는 지표인 유동비율(이하 연결 기준)은 지난 2분기 말 기준 691.6%다.

유동비율은 유동자산을 유동부채로 나눈 수치다. 지난해 2분기 기준으로 유동자산은 2조6604억원, 유동부채는 3847억원이다.

유동비율은 통상 200% 이상으로 유지되는 것이 바람직하다. 넷마블의 유동비율은 600% 초반 대. 말 그대로 유동자산이 유동부채보다 6배나 많아 갑작스런 외부충격에도 재무에 미치는 영향은 미미하다.

부채총액을 총자본으로 나눈 부채비율은 16.0%다. 지난 2분기 기준으로 넷마블의 부채는 총 7281억원이며 자본총계는 4조5502억원이다. 부채비율이 100% 아래면 재무안정성이 뛰어나다. 넷마블의 부채비율이 10%대인 것을 감안하면 거의 무차입경영을 하고 있다고 봐도 무방하다.

이자가 거의 없어 이익이 훼손되지 않아 채무상환 능력을 나타내는 이자보상배율은 1390.7배로 압도적이다. 이자보상배율은 영업이익을 이자비용(비영업)으로 나눈 수치다. 기업이 한 해 벌어들인 영업이익이 이자비용에 비해 얼마나 많은지를 나타내는 수치다. 통상 1.5 이상이면 영업이익으로 벌어 이자의 빚을 갚을 수 있다. 쉽게 말해 빌린 돈의 이자가 적지만 영업이익은 많아 수익성 개선 속도가 빠르다는 뜻이다.

눈에 띄는 대목은 성장성이다. 대형 신작 게임이 하반기에 몰리면서 2분기 실적은 둔화됐다. 매출액 증가율은 -17.9%로 급감했다. 비용에 속하는 판매와 관리비 증가율은 -5.5.%다. 이에 대비되는 영업이익증가율은 -55.3%를 기록했다.

이에 따라 수익성 관련 투자지표도 뒷걸음질치고 있다. 법인세·이자·감가상각비 차감 전 영업이익(EBITDA) 증가율은 -48.5%을 기록했다. 주당순이익(EPS) 증가율은 -43.0%로 꺾였다.

한편 넷마블의 성장성은 후퇴하는 움직임이다. 지난 2분기 연결기준으로 넷마블의 매출액은 1조82억원, 영업이익은 1364억원을 기록했다. EBITDA를 영업수익으로 나눈 EBITDA 마진율은 17.1%다.

아울러 자산이나 자본 대비 수익성의 경우 평균수준보다 높다. 기업의 총자산에서 당기순이익이 차지하는 비율인 총자산이익률(ROA)은 5.5%다. 지배주주 순이익(연율화)을 지배주주 지분(평균)으로 나눈 수치인 ROE는 6.0%로 여타 대형 게임사에 비해 수익성이 둔화됐다고 하겠다.

◇기업개요와 지분분석…최대주주, 방준혁 이사회 의장 24.31% 보유


넷마블게임즈는 2011년 11월 CJ E&M으로부터 물적 분할해 설립한 CJ게임즈가 모태. 이후 2014년 10월 CJ넷마블(게임사업 부문으로 2014년 8월 분할 신설됨)을 흡수·합병했다. 올해 '넷마블게임즈'에서 넷마블로 사명을 변경했다.

넷마블게임즈는 총괄 지주회사의 역할과 게임 퍼블리셔의 역할을 하는 구조로 기준 지배회사의 연결대상 종속회사는 39개사다

넷마블게임즈는 게임 개발 자회사가 개발한 게임 등을 퍼블리싱하는 사업을 전문적으로 영위하고 있으며, 넷마블넥서스, 넷마블엔투 및 넷마블네오 등의 자회사는 모바일 게임 개발 사업을 맡고 있다.

다수의 흥행 게임 포트폴리오를 보유한 글로벌 모바일 게임 선도기업이라는 게 강점이다. 구글 플레이와 애플 앱스토어 2017년 매출을 기준으로 글로벌 3위의 게임 퍼블리셔다.

해외 시장에 성공적으로 진출할 수 있는 경쟁력은 해당 지역에 맞춰진 게임 버전을 출시하는 멀티빌드 전략을 꼽을 수 있다. 멀티 빌드 전략은 지역별 특성에 맞춰 플레이 스타일, 과금 전략 등을 달리하는 다변화 전략을 뜻한다.

아울러 신규 해외 지역 확장을 위해 해당 지역을 잘 이해하고 서비스하는 게임회사를 인수하는 전략을 펴고 있다. 지난 2015년 북미 지역 확대를 위해 캐쥬얼 게임회사인 Jam City, Inc.를 인수했고 2017년에는 글로벌 유명 IP의 라이선스 보유사인 Kabam, Inc.을 인수하는 등 신규 지역 발굴에 역량을 집중하고 있다.

이 같은 해외 확장 전략으로 지난해 기준 해외 매출은 1조3180억원으로 2016년 7573억원 대비 74% 성장했다.

이밖에도 다양하고 안정된 게임포트폴리오와 지식재산권(IP) 확보도 차별점이다. 게임에 적용되는 캐릭터 등의 IP는 회사 소유 IP와 제3자 소유 IP를 균형있게 도입, 지난해 각각 다른 IP 기반인 상위 5개의 게임이 회사 전체 매출액(연결 기준)의 73%를 차지하고 있다.

게임 출시 리스크의 최소화, 수익의 극대화, 지속적인 흥행 게임의 출시 및 유지 등 퍼블리싱 능력은 최고 수준이다. 중국 텐센트(Tencent)와 전략적 제휴를 통해 중국 내 서비스를 안정적으로 실시하고 엔씨소프트와의 전략적 제휴를 통해 엔씨소프트가 보유한 리니지 등의 IP를 활용할 수 있다. .

한편 최대주주는 방준혁 이사회 의장으로 24.31% 지분을 보유했다. CJ E&M 21.9%, HAN RIVER 인베스트먼트 17.66%, 엔씨소프트가 6.85%를 소유하고 있다. 국민연금은 지분은 5%로 5% 이상 주주다.


최성해 기자 bada@g-enews.com


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