닫기

글로벌이코노믹

일본중앙은행, 질서 있는 출구전략은?

공유
0

일본중앙은행, 질서 있는 출구전략은?

국채시장 왜곡하며 글로벌 시장에 맞서는 데 한계 봉착

일본 도쿄, 일본중앙은행 건물 외관 모습.  사진=로이터이미지 확대보기
일본 도쿄, 일본중앙은행 건물 외관 모습. 사진=로이터

속담에 '36계 줄행랑이 으뜸'이라는 게 있다.

일본이 지난 9월 이후 무려 4차례에 걸친 외환시장 개입으로 엔화 방어에 나서면서 기록적인 620억 달러를 아낌없이 쏟아부은 후 올가을 도쿄 외환시장에서 나온 이야기다.

그것은 세계 시장 경제에 저항하는 전쟁의 한 전선일 뿐이다. 몇 달 동안 수익률 곡선을 통제하려 애쓰면서 일본은행은 6월 말까지 일본 국채(JGB) 보유량을 500조 엔(36조 달러) 이상으로 올렸다. 지난주, 인플레이션의 부정적인 영향과 싸우기 위해 정부는 2000억 달러의 경기부양책을 발표했다.

그러나 질서 있는 후퇴가 불가능할 수 있다는 우려가 점점 커지고 있다. 대신 일본중앙은행은 전투에서의 승리를 위해 모든 것을 걸고 있다. 일본 기업들의 상당한 임금 인상, "좋은" 인플레이션의 시작, 엔화의 가시적인 안정성, 미국 경제의 연착륙 및 연방준비제도이사회(FRB)의 금리 피벗과 같은 국내외 가시적인 성과들이 일본중앙은행의 가장 시급한 문제를 해결할 것이라는 기대로 무모한 도박을 하고 있다.

그러나 동시에 전 세계 투자자들의 레이더망은 잠재적으로 폭발할 수 있는 일본 위기의 징후에 요란하게 울리고 있다.

도이체방크의 전략가인 조지 사라벨로스는 10월 블로그에 일본의 수익률 곡선 통제 정책(일본 국채의 장단기 금리를 억제하는 것)을 "모든 의도와 목적에도 이미 깨진 것"이라고 기술했다.

그는 "수익률 곡선은 정책 왜곡의 규모뿐만 아니라 예상되는 한계도 보여주었다"고 덧붙였다.

일본중앙은행이 목표한 세 가지 채권 수익률에 대해 "거의 완전한 소유권"에 도달하고 있으며, 이는 "이 채권들이 완전히 거래를 중단하고 시장이 단순히 존재하지 않을 때가 곧 다가오고 있다"고 그는 밝혔다.

그러나 일본 국채시장은 더 큰 왜곡의 한 증상일 뿐이라고 분석가들과 거래자들은 말한다. 한 글로벌 펀드의 대표는 현재의 일본 정책 혼용과 그것의 2차 시장 효과는 지속 불가능해 보이고 일본의 베팅 결과를 기다리는 것은 견딜 수 없는 일이 될 수 있다고 말한다.

이러한 개입에도 불구하고, 일본의 통화는 달러 대비 150엔 안팎의 최저가를 계속 시험하고 있다. 미·일 금리차 확대는 엔화가 자연스럽게 어디가 바닥인지 확신하는 사람이 거의 없다는 것을 의미한다. 일본이 여전히 제로금리 정책을 펴고 있는 유일한 주요 경제국인 가운데, 일본중앙은행은 그 어느 때보다 고립되어 보인다.

"일본중앙은행도 논리와 전략이 있지만, 그것은 위험한 생각"이라며 미쓰비시 UFJ 파이낸셜 그룹의 세계 시장조사 책임자인 데릭 할페니는 "내년에 미국의 인플레이션이 하락할 것이라는 분명한 증거가 있는 시나리오에서 모든 일이 합리적으로 잘될 수 있을 것"이라고 말했다.

"그런데 더 큰 위험은 그런 일이 일어나지 않을 경우다. 그들은 글로벌 채권수익률이 하락하는 시기에 수익률 곡선 통제를 완화하기를 원한다. 만약 수익률이 떨어지지 않고, 오래 지속될수록 출구는 더 무질서하게 된다"라고 그는 덧붙였다.

싱가포르 은행의 수석 이코노미스트인 만수르 모히우딘은 잠재적인 결과를 이해하는 가장 가까운 사례로 스위스 국립은행이 2015년 스위스 프랑의 상한선을 갑자기 없앤 것이다. 이는 통화의 큰 폭 상승을 초래하고 유럽 주식시장을 휘청거리게 했다.

하지만 그는 "스위스 경제는 일본에 비해 작은 편"이라며 "일본중앙은행의 무질서한 후퇴는 10년 만기 일본 국채 수익률 급등을 초래해 일본 연기금부터 해외 중앙은행 준비금 관리자에 이르기까지 채권 보유자들에게 '큰 차질'을 초래할 것이다. 닛케이평균주가가 폭락할 것이며, 세계 주식시장에 큰 파장이 일 것"이라고 우려했다.

각국이 앞다퉈 인플레이션을 억제하고 있는 지금, 실험을 계속하겠다는 일본중앙은행의 결정은 위험해 보인다.

하지만 구로다 하루히코 일본은행 총재는 2013년 3월 취임 이후 마일드하지만 경제를 갉아먹는 디플레이션 종식을 위해 "무엇이든지 할 것"을 다짐했는데, 지금이 바로 그가 기다려왔던 순간이 되고 있다.

우크라이나 전쟁으로 인한 세계적인 상품 가격 급등으로 일본 상품 가격은 3% 상승하며, 일본중앙은행의 목표치인 2%를 넘어서고 있다. 더 중요한 것은, 거의 20년 동안 물가 하락을 믿었던 기업들과 가계들 모두 이제 앞으로 몇 년 동안 물가 상승을 예상한다는 점이다.

도쿄 도이체방크의 일본 수석 이코노미스트인 고야마 겐타로는 일본 물가는 영원히 변동하지 않을 것이라는 가정이 마침내 무너지고 있다고 말한다. 그는 "이 귀중한 기회를 활용하려면 통화정책이 가격변화를 장려해야 하며, 이것이 현재 통화정책을 유지하는 일본중앙은행의 편견을 정당화하는 이유다"고 말했다.

이번 주 일본 내각부가 발표한 최근 소비자신뢰도 조사에 따르면, 응답자의 63%가 내년에 물가가 5% 이상 오를 것으로 예상한다고 밝혔다.

일본 기업들의 단기경제전망조사인 단칸(Tankan)에서도 지난 9월 일본 기업들이 5년 내 2%의 물가상승률을 예상한 것으로 나타났는데, 이는 2014년 이후 가장 높은 수준이다.

1998년부터 2013년 사이 15년간 설정되었던 간헐적인 디플레이션 기대를 없애기 위해 고군분투해온 일본에서 인플레이션 기대 심리를 만들어내는 것은 매우 중요하다. 디플레이션 기대는 또한 물가 상승으로 직원 소득에 반영될 인플레이션에 가장 큰 장애로 남는다.

일본중앙은행의 우려는 미국과 유럽처럼 초인플레이션 기간이 더 길어질 수 있는 임금 스파이럴이 아니라 반대로 경제가 다시 디플레이션 스파이럴에 빠지는 것을 막을 강력한 임금 상승의 부재이다.

엔화 약세는 임금 상승에 기여할 수 있다. 기업들이 제조업을 해외로 이전하면서 혜택은 줄어들었지만 통화 약세는 여전히 해외 수익이 본국으로 돌아오면서 기업 이익을 증가시키며, 견조한 수익으로 기업들이 임금을 인상하기 더 쉬워질 것이기 때문이다.

한 일본중앙은행 고위 관계자는 "만성적인 디플레이션 사고를 지우기 위해 통화 약세에 대비해 왔다. 간절히 원했던 3% 물가상승률이 더 높은 임금 상승으로 전환되는 것이다. 이것이 현재 일본에서 가장 중요한 일"이라고 전했다.

분석가들은 일본중앙은행의 비장의 카드는 미 연준의 잠재적인 피벗이 아니라 춘투 임금협상일 수 있다고 말한다.

노조와 고용주 사이의 이러한 연례적인 협상은 수년 동안 희망고문만 하다 집단적 실망감으로 이어지기만 했다.

이제 상황 변화로 일본 노조는 내년 춘투 임금협상에서 전년 동기 대비 5%의 임금 인상(기본급 기준 3%)을 모색하고 있는데, 이는 1995년 이후 가장 높은 수치이다.

이 같은 상당한 임금 인상 전망이 구로다 총재의 임기가 만료되는 내년 4월 일본중앙은행 총재 교체와도 맞물릴 것으로 보인다.

꾸준한 임금 인상 추세가 확인된다면 차기 일본중앙은행 총재는 양적·질적 통화 완화(QQE) 프로그램을 완화하는 것을 고려할 수 있다는 자신감을 줄 수 있다.

구로다 총재는 일본의 코어 인플레이션이 내년까지 목표치인 2% 아래로 떨어질 것으로 예상되는 상황에서 어떤 긴축도 시기상조라고 주장해 왔지만, 현재 일본중앙은행의 전망은 기업들의 춘투 임금인상 가능성은 반영되어 있지 않다.

앱솔루트 전략연구소의 공동 설립자인 데이비드 바우어스는 "강한 임금 상승은 일본이 다시 디인플레이션으로 회귀하는 것에 대항하게 할 수 있는 궁극적인 '부적'으로 여겨진다"고 주장하며, "임금인상 협상이 성공한다면, 구로다의 후임자가 이끄는 일본은행은 엔화와 일본뿐만 아니라 전 세계의 채권 수익률에 영향을 미치면서 QQE 이야기에서 벗어나기 시작할 수 있을 것이다"라고 말했다.

그럼에도 불구하고 경제학자들은 기업들이 그렇게 오랫동안 지켜오던 직원들의 임금을 얼마나 인상할 수 있을지 의견이 분분하다. 일부는 조심스럽게 제품 가격을 올리고 있는 반면, 다른 기업들은 여전히 소비자들의 가격 인상에 대한 거부감을 걱정하고 있다. 결국 닭이 먼저냐 달걀이 먼저냐 하는 문제와 유사하다.

올해 들어 지금까지 달러 대비 엔화가 28% 하락했는데, 일본 시장이 얼마나 투자전망이 좋을지에 대한 질문들이 다시 나오고 있다.

10년 전 "아베노믹스"하 경제 개혁은 토픽스 도쿄 상장 주식을 다년간의 상승과 거의 100%의 가치 상승으로 이어졌다. 그러나 최근 일본 증시는 어느 정도 일본중앙은행 정책이 원래 계획을 훨씬 앞질렀다는 또 다른 눈에 띄는 증거가 되었다.

2012년 아베 신조 일본 총리가 취임하고 구로다 일본은행 총재가 임명된 이후 2년 반 동안 외국인 투자자들은 25조 엔 일본 주식을 순매수했다.

그 이후 2015년부터 오늘까지 몇 년 동안, 그들은 25.6조 엔을 팔면서 그것을 완전히 뒤집었다. 지난 10년 동안 일본중앙은행은 ETF 구매 프로그램을 통해 36조 엔을 순매수했다.

상황상 또 다른 랠리를 예상할 수도 있다. 일본 회사들은 상대적으로 안정적이고, 엔화 때문에 매우 저렴해 보인다. 이론적으로, 외국인 주식 매수의 강력한 유입은 엔화를 지지하고 일본 당국이 인위적으로 통화가치 방어를 위해 미국 국채 매도를 막는 일종의 자연스러운 상승 압력을 만들 것이다.

실제로 엔화는 일본 기업과 자산운용사의 대규모 유출로 인한 불안정한 거래 패턴에 갇혀 있다. 그것이 불안정을 초래한다면 외국인 투자자들은 여전히 "일본 주식 매입"을 거부할 수 있다.

도쿄 골드만삭스의 브루스 커크 수석 주식전략가는 투자위원회가 일본 주식을 다시 살펴보기 위해서는 통화안정이 필수적이라고 말한다. 그는 "일본에 대한 외국인 투자자들의 관심이 많지만, 그들을 가로막는 것은 엔화가 얼마나 더 떨어질 수 있는지, 150엔 선이 정답인지, 아니면 175엔이나 200엔으로 더 떨어질 수 있는지 아직 모른다는 느낌"이라고 지적했다.

애널리스트들은 일본 당국이 최근의 엔화 변동성에 어떻게 대응하고 있는지에 대해 명확한 표명이 없다고 말한다. 일본 재무장관 스즈키 슌이치와 다른 관리들이 시장 투기꾼들을 반복적으로 언급하면서 헤지펀드와 다른 레버리지 투자자들의 역할을 크게 과장하고 있다.

뱅크 오브 아메리카의 일본 수석 외환 및 주식 전략가인 야마다 슈스케는 올해 엔화 하락을 견인한 것은 "실제 돈"이었다고 말한다. 즉 기업 일본과 국내 일본 자산 관리자들이 금리 격차, 무역 적자와 외국인 직접 투자 적자에 대응하고 있다.

2008년 글로벌 금융위기 직전 국내외 투기꾼들이 엔화를 빌려 '캐리 트레이드'로 알려진 고수익 자산을 사기 위해 팔았던 것과 달리 지금은 그런 투자에 대한 관심도가 떨어진다고 한다.

그는 중앙은행이 지금 할 수 있는 일은 폭풍우를 기다리는 것뿐이라며, "일본중앙은행은 미국 금리가 정점을 찍고 연착륙하기를 바라며 시간을 벌려고 노력하고 있다"며 "궁극적으로 이 모든 것이 어떻게 진행될지는 미국 측에 달려 있다"고 말했다.

구로다 총재가 내년 임기 만료 전 통화정책 방향을 바꿀 것으로 기대하는 경제학자들은 거의 없다. 그러나 일본이 결국 (그리고 불가피하게) 그렇게 할 때, 위험으로 가득 찰 것이다.

전문가들은 일본중앙은행이 정상화 기미를 보이면 상호 오해의 위험을 피하기 위해 시장과의 복잡한 의사소통이 필요하다는 데 동의한다. 전 일본중앙은행 관계자는 "시장이 앞으로 어떤 일이 벌어질지 예상할 수 있도록 중앙은행이 미리 기본 계획을 마련해야 할 것"이라고 말했다.

구로다는 지난주 기자회견에서도 "곧 금리인상이나 퇴로를 고려하지 않지만, 2% [인플레이션] 목표가 달성되면 출구전략을 논의해야 할 것이며 그때 시장과 제대로 소통하는 것이 중요할 것"이라고 말했다.

도쿄 UBS의 수석 이코노미스트인 아다치 마사미치는 일본중앙은행이 조정이 임박했음을 알리기 위해 2023년 동안 통화정책의 효과를 공개적으로 평가할 가능성이 높다고 말했다. 그것은 수익률 곡선 제어를 도입하기 전에도 비슷한 조치가 있었다고 덧붙였다.

첫 번째 단계는 일본중앙은행의 향후 가이던스를 수정하고, 10년 만기 일본국채에 대한 0.25% 목표 수익률을 확대하는 것일 수 있다.

이런 과정은 채권시장 기능을 개선하기 위한 정책 정상화의 시작이라고 부를 수 있으며, 시장의 어려운 압력 없이 순조로운 출발을 가능하게 한다.

2일(수) 구로다 총재는 피벗 포인트가 다가오고 있을지도 모른다는 말로 시장을 놀라게 했다. 그는 의회에서 "임금 인상을 수반하는 2% 인플레이션 목표 달성이 가시화된다면 통화정책의 재검토가 당연히 필요할 것"이라고 말했다.

그러나 너무 빠르거나 예상을 뛰어넘는 것으로 인식되는 모든 조정은 시장 전반에 좋지 못한 영향을 미칠 수 있다.

영국 정부의 지난 9월 "미니" 예산 여파로 영국의 수익률이 급등했을 때 영국 은행은 갑작스럽고 예상치 못한 유동성 문제에 직면하면서 연기금 지원을 위해 개입을 해야만 했다. 일본중앙은행이 채권 보유자들과 유사한 행동을 하도록 강요받는다면 개입 규모는 훨씬 더 크고, 글로벌 전염성 위험이 훨씬 더 높아질 것이다.

일본중앙은행과 일본 정부 내에서 영국 국채시장의 위기가 경고성 이야기가 된 것은 놀랄 일이 아니다. 다이와 증권의 수석 시장 경제학자 마리 이와시타는 "일본이 야기한 혼란에 대해 영국처럼 되어서는 안 된다는 것은 시장뿐만 아니라 정책 입안자들에게도 교훈이 되었다"고 말했다.

무질서한 출구전략은 아직 가능성이 없다. 하지만 구로다는 가능한 한 가장 강한 영향력을 지닌 채 임기가 끝나기를 바라면서 실패 가능성을 주의 깊게 지켜볼 것이다.


이진충 글로벌이코노믹 명예기자 jin2000kr@g-enews.com