[김대호 진단] 프리드먼의 공짜점심과 국민연금 150조 매도폭탄

'공짜 점심은 없다'라는 말이 있다. 경제학에 나오는 유명한 격언이다. 영어 원문은 There is no such thing as a free lunch이다. 굳이 번역하자면 모든 선택에는 반드시 그에 상응하는 대가가 따른다는 내용이다. 경제학적 관점에서는 기회비용(Opportunity Cost)의 개념을 가장 명징하게 설명하는 문장이다. 지금 현금이 지출되지 않더라도, 누군가는 반드시 그 비용을 감당하고 있거나 시간, 데이터, 잠재적 위험 등 다른 형태의 비용으로 결국 청구됨을 시사한다. 거시경제적 측면에서 정부의 무상 복지나 보조금 정책을 평가할 때 빈번하게 인용된다. 국가의 지원금 역시 하늘에서 떨어지는 것이 아니라 종국에는 국민의 세금 인상이나 국가 부채 증가라는 엄중한 대가를 수반한다는 점을 경고하는 의미를 지닌다.

공짜 점심의 교훈이라는 말이 나온 것은 19세기 후반 미국 서부 개척 시대로 거슬러 올라간다. 골드 러시로 서부에 사람이 몰려들 때 당시 미국의 여러 술집들은 술을 한두 잔 주문하는 손님에게 점심 식사를 무료로 제공하는 판촉 행위를 벌였다. 겉보기에는 파격적인 혜택이었으나 이면에는 교묘한 상술이 숨어 있었다. 무료로 제공되는 음식은 햄이나 소시지처럼 몹시 짜고 자극적인 안주류였다. 갈증을 느낀 손님들은 필연적으로 더 많은 맥주를 주문하게 되었다. 결국 술집 주인은 무료 음식에 소요된 비용 이상의 이윤을 거두어들였다.

이 표현이 대중의 뇌리에 깊이 각인된 계기는 공상과학(SF) 소설가 로버트 하인라인의 명작 '달은 무자비한 밤의 여왕" 즉 "The Moon Is a Harsh Mistress" 였다. 작품 속 등장인물들은 'There Ain't No Such Thing As A Free Lunch'의 앞 글자를 딴 'TANSTAAFL'이라는 조어를 자유를 향한 투쟁의 구호이자 삶의 철학으로 내세웠다. 이 문구를 경제학의 확고한 불문율로 정립한 인물은 노벨 경제학상 수상자이자 시카고 학파의 거두인 밀턴 프리드먼(Milton Friedman)이다. 그는 1975년 출간한 자신의 저서 제목을 아예 "공짜 점심은 없다" 명명했다.프리드먼은 이 책에서 정부의 과도한 시장 개입과 무분별한 복지 확대가 결국 인플레이션이나 조세 부담 가중이라는 가혹한 청구서로 돌아온다는 사실을 통렬하게 논증했다.

프리드먼의 공짜 점심 교훈이 요즈음 한국의 국민연금과 코스닥 코스피를 지목하고 있다. 한국 증시가 크게 올랐다. 그 일등 공신은 국민연금이다. 국민연금이 한도를 초과해가며 국내 주식을 사면서 코스피가 꿈의 8000을 돌파했다. 지금은 1만선을 바라보고 있다. 문제는 국민연금의 구조적 한계이다. 인구구조의 거대한 지각변동 속에서 국민연금이 보유 주식을 사기는 커녕 오히려 팔아야만 하는 시간이 다가오고 있는 것이다. 한국 경제를 위협하는 째깍거리는 시한폭탄이다. 바로 ‘국민연금 2041년 묵시록’이다. 2041년은 국민연금 적립기금이 최대치에 달하는 해로 전망된다. 숫자의 크기만 놓고 보면 단군 이래 최대의 부가 축적되는 축제의 순간이다. 거시 경제학적 관점에서 보면 이 정점은 번영의 산마루가 아니라 파국을 향해 곤두박질치는 절벽의 끝자락일 수 있다. 2041년을 기점으로 국민연금은 들어오는 돈(보험료)보다 나가는 돈(연금 급여)이 많아지는 수지 적자 상태에 진입한다. 이는 곧 기금의 ‘축적 시대’가 끝나고 본격적인 ‘자산 매각(청산)의 시대’가 열림을 의미한다.
문제의 본질은 자산 매각의 규모와 속도, 그리고 한국 자본시장의 기초체력 간에 존재하는 절망적인 불균형에 있다. 현재 국민연금은 국내 주식시장에서 막대한 비중을 차지하는 절대적인 '슈퍼 고래'다. 고래가 연못에서 몸집을 불릴 때는 물의 수위가 올라가며 모두가 평온하지만 고래가 연못을 빠져나가기 위해 요동치는 순간 연못의 생태계는 궤멸적인 타격을 입는다. 2041년 이후 국민연금이 연금 지급을 위해 매년 수십조 원 단위의 보유 자산을 현금화해야 할 때, 과연 누가 그 막대한 매물 폭탄을 받아낼 수 있을 것인가?

국민연금의 궁극적인 존재 이유는 증시 부양이나 기업 지배가 아니라, 가입자에게 약속된 연금을 현금으로 차질 없이 지급하는 것이다. 기금이 고갈 국면에 접어들면 배당금만으로는 폭발적으로 늘어나는 수급액을 감당할 수 없다. 결국 원금인 주식을 팔아 현금을 마련해야 하는 순간이 반드시 도래한다. 국민연금이 국내 주식 비중을 기형적으로 높인 상태에서 매각 시점을 맞이한다면 이는 묵시록의 도래를 앞당기는 뇌관이 될 뿐이다. 한국 주식시장은 국민연금이라는 거대 자본이 쏟아내는 수백조 원의 물량을 소화할 만한 충분한 유동성과 깊이를 충분하게 갖추고 있지 않다. 매수 주체가 실종된 시장에서 연금이 기계적인 매도 우위로 돌아서는 순간 주가는 지지선을 잃고 자유 낙하할 수 있다.

이러한 유동성 함정(Liquidity Trap)은 끔찍한 도미노 현상을 유발한다. 국민연금의 매도로 촉발된 주가 폭락은 일반 개인 투자자들의 자산 붕괴로 직결되며 이는 가계 부채 문제와 맞물려 내수 침체의 소용돌이를 만들어낸다. 기업들 역시 주가 하락으로 인해 자본 조달 비용이 급증하고 유상증자 등 직접 금융을 통한 자금 확보에 치명적인 제약을 받게 된다. 기업의 투자가 위축되고 고용이 감소하면, 다시 국민연금 가입자의 소득이 줄어들어 연금 보험료 수입이 감소하는 악순환의 늪에 빠지게 되는 것이다. 국내 주식 비중을 과도하게 늘려 '팔지 않고 버티는' 전략은 애초에 성립할 수 없는 허구다. 팔지 않으면 연금을 줄 수 없고, 팔려고 시도하는 순간 시장이 무너져 제값을 받을 수 없는 딜레마, 이것이 바로 2041년 자본시장이 직면할 묵시록의 실체다. 지금 공짜 점심을 많이 얻어 먹으면 나중에 치러야 할 비용은 더 커질 수 있다.

2041년은 숫자에 불과할지 모른다. 저출산 기조가 악화되고 경제 성장률이 둔화하면 묵시록의 시간표는 2030년대 후반으로 앞당겨질 수도 있다. 국민연금은 국민의 노후를 지키는 최후의 보루이다. 2041년의 묵시록을 피하기 위한 골든타임이 지금 속절없이 흘러가고 있다.

요즈음 한국 증시는 그야말로 불야성이다. 주가 상승은 한국경제를 더 키우는 원동력이다. 증시 호황속에 직접 금융을 통한 자금 조달이 늘어나면 기업의 경쟁력도 더 커질수 있다. 문제는 국민연금의 2041년 묵시록의 저주이다. 국민연금공단(NPS)이 보유한 국내 주식 포트폴리오가 팽창하면서 2041년 묵시록의 공포도 커지고 있다. 최근 한국 증시의 가파른 수직 상승은 국민연금이 보유한 국내 주식 평가액을 500조 원에 육박하는 수준까지 밀어 올렸다. 전체 운용 자금에서 국내 주식이 차지하는 비중 또한 거의 30% 선에 이른 것으로 추정된다.이는 국민연금기금운용위원회가 설정한 올해 국내 주식 목표 비중인 14.9%를 크게 초과한 수치이다. 전략적자산배분(SAA)과 전술적자산배분(TAA)의 허용 범위를 모두 끌어모아 기계적 매매 없이 버틸 수 있는 자산 운용의 마지노선이 19.9%임을 감안하더라도, 현재의 실제 비중은 이 밴드(Band)의 최상단을 아득히 넘어섰다.
원칙대로 자산 비중을 재조정(리밸런싱)하기 위해 시장에 쏟아내야 하는 매물 규모는 최소 130조 원에서 최대 150조 원에 이르는 것으로 산출된다. 이른바 ‘150조 원 규모의 국민연금발 매도 폭탄’론이 금융투자업계를 집어삼킨 배경이 바로 여기에 있다. 국내 주식의 목표 비중 자체를 대폭 상향 조정함으로써 단기적인 매물 출회 압박을 피할 수는 있다. 목표 비중을 5%포인트가량 인상하여 최대 허용 한도를 24.9%로 끌어올린다면 당장 시장을 파국으로 몰고 갈 대규모 기계적 매도는 일시적으로 유예될 수 있다.

문제는 임시방편적 제도 변경이 본질적인 해결책이 될 수 없다는 점이다. 오히려 자본시장의 구조적 모순을 미래 세대에게 전가하는 ‘위험한 폭탄 돌리기’의 서막이 될 수 있다. 연기금의 자산 배분 왜곡이 가져올 장기적 부작용과, 인구 구 붕괴가 초래할 재정적 파국인 ‘2041년의 중대 고비’를 거시경제학적 시각에서 엄중히 분석해야 볼 필요가 있다.

글로벌 벤치마크 지수인 MSCI 세계주가지수(ACWI)에서 한국 자본시장이 차지하는 비중은 1%대 후반에 불과하다. 전 세계 자산 시장의 2%도 되지 않는 협소한 시장에 대한민국 국민의 노후가 걸린 거대 기금의 20~30%를 몰아넣는 행위는 심각한 자국 편향(Home Bias)을 유발한다. 이는 대외 거시경제 충격이나 특정 지정학적 리스크가 발생했을 때 연금 자산 전체의 방어력을 치명적으로 약화시키는 요인이다.국민연금은 한국 자본시장이라는 좁은 연못에 갇힌 너무도 거대한 고래다.

국민연금의 국내 주식 투자는 시장 지수를 그대로 추종하는 패시브(Passive) 자금의 성격이 짙다. 기금의 덩치가 비정상적으로 커진 상태에서 국내 주식 비중을 강제로 높여 놓으면 시장의 합리적인 가격 발견 기능(Price Discovery)은 마비될 수밖에 없다. 개별 기업의 본질적 가치나 실적 개선 여부와는 무관하게, 연기금의 수급 유입에 따라 시가총액 상위 대형주들로만 자금이 쏠리는 기형적 자금 왜곡이 심화된다.이 과정에서 연기금이 주식을 장기 보유(Buy & Hold)함에 따라 시장의 유통 주식 수가 급감하는 부작용도 필연적으로 수반된다. 유통 물량이 메마른 증시는 역설적으로 소규모의 외부 충격이나 외국인 매도세에도 가격이 널뛰는 극심한 변동성 장세에 노출된다. 즉, 당장의 지수 하락을 막기 위해 연기금의 비중을 높이는 것은 증시의 기초체력(체질)을 약화시키고 변동성을 키우는 자해 행위가 될 수 있다.

국내 주식 목표 비중의 상한선을 24.9%로 상향 조정한다고 해도 추가 매수여력이 생기는 것은 아니다. 비중 상향이라는 초강수를 두더라도 국민연금은 추가로 국내 주식을 매입할 수 있는 자금 여력, 즉 순매수 여력이 ‘제로(0)’인 상태에 직면한다. 연기금은 더 이상 한국 증시를 끌어올리는 구원투수가되;기 어려운 구조이다. 시장을 짓누르는 오버행(Overhang0 즉 잠재적 매도 대기 물량의 절대 규모가 150조 원에서 30조~50조 원 수준으로 줄어들 뿐 매물 출회 압박 자체는 사라지지 않는다.

인구 구조의 급격한 고령화와 저출생의 저주로 인해 대한민국 국민연금은 자산을 저축하고 키워나가는 ‘기금 축적기’를 지나, 쌓아둔 자산을 처분하여 연금을 지급해야 하는 ‘기금 인출기' 즉 매각 국면’로의 진입을 눈앞에 두고 있다.최 기금 운용 수익과 이자 등을 모두 합산하더라도 연금 지급액을 감당하지 못해 기금의 절대 총액 자체가 감소세로 돌아서는 본격적인 ‘총재정수지 적자’의 원년은 2041년으로 추계된다.

2041년이 도래하면 국민연금은 매년 수십 조 원에 달하는 연금 지급 재원을 마련하기 위해 포트폴리오 내부의 자산을 시장에 강제로 내다 팔아야만 한다. 현재의 수급 압박을 모면하기 위해 국내 주식 비중을 높여 놓았다면, 2041년부터 자본시장에 쏟아질 매도 폭탄의 위력은 현재 논의되는 150조 원과는 비교조차 할 수 없을 정도로 비대해질 것이다.국내 증시의 최대 주주인 국민연금이 생존과 지급을 위해 매년 수십 조 원의 주식을 기계적으로 처분하는 국면에 진입할 때 개인 투자자와 외국인 자본이 그 거대한 물량을 온전히 받아낼 수 있을까? 2041년은 연기금의 매도가 증시의 구조적 하락을 촉발하고, 증시 하락이 연금 자산의 가치를 갉아먹어 기금 고갈을 더욱 가속화하는 악순환의 지옥문이 열리는 중대 고비가 될 것이다. 국민연금과 코스피에 공짜 점심의 교훈이 나오는 이유이다.


김대호 글로벌이코노믹 연구소장 tiger8280@g-enews.com