AI 크레딧 경색 시 HBM 가격 급락 경로 열리나

글로벌 인공지능(AI) 인프라 투자 열풍이 자본 조달의 한계에 부딪혔다. 빅테크 기업들이 그래픽처리장치(GPU)와 대규모 데이터센터 확보를 위해 천문학적 자본을 쏟아붓고 있으나, 시장의 시선은 자본 조달의 지속 가능성으로 빠르게 이동한다.

무제한적인 AI 설비투자 경쟁이 주식시장 조정을 넘어 글로벌 신용시장 전반을 마비시킬 수 있다는 경고가 계속 나오고 있다.


현재 금융 시장은 AI 인프라 투자 지속 여부를 두고 월가의 상반된 두 시각이 팽팽히 맞선다. 헤지펀드 코투 매니지먼트를 이끄는 필립 라폰트는 현재 조정을 일시적 현상으로 규정하며 AI 인프라에 대한 확고한 신뢰를 유지한다.
라폰트는 19세기 철도 혁명 당시 철도 관련주가 전체 주식시장의 75%를 차지했던 전례에 비추어 볼 때, 현재 S&P500 지수 내 AI 비중인 50% 남짓은 기술 잠재력 대비 여전히 저평가된 수치라고 분석한다.

지난 5월 발간된 코투 매니지먼트(Coatue Management)의 최신 AI 프레젠테이션 보고서에 따르면, 필립 라폰트가 이끄는 코투는 AI 거품론을 정면으로 반박하며, 향후 5년(2026~2031년)간 전 세계에서 동원될 수 있는 '12조 달러(약 1경 8379조 원) 규모의 AI 인프라 자금줄 파이프라인'을 구체적인 수학적 계산을 통해 증명해 냈다.

코투는 12조 달러가 AI 생태계로 유입될 수 있어 자금줄이 마를 염려가 없다고 추산했다.

반면 영화 '빅 쇼트'의 실제 주인공인 마이클 버리 사이언 매니지먼트 대표는 현재 AI 열풍이 닷컴버블 시절의 벤더 파이낸싱과 같다며 정반대의 경고를 보낸다. 판매자가 구매자에게 자금을 대주어 인위적인 수요를 만들어내는 왜곡된 구조라는 지적이다.

엔비디아가 오픈AI에 투자하고, 오픈AI는 오라클과 클라우드 계약을 맺으며, 오라클은 다시 엔비디아의 GPU를 주문하는 자가팽창형 순환금융이 수요를 극단적으로 부풀린다는 뜻이다.
이러한 현상은 빅테크 생태계 전반으로 확산한다. 마이크로소프트가 오픈AI에 클라우드 크레딧 형태로 자금을 대고, 오픈AI는 이 크레딧으로 마이크로소프트의 애저 클라우드를 이용하며, 마이크로소프트는 다시 엔비디아 칩을 사는 구조가 고착화했다.

코어위브나 람다랩스 같은 AI 전문 클라우드 기업들이 보유한 GPU 자체를 담보로 내걸고 사모신용 시장에서 수십억 달러의 대출을 일으키는 GPU 파이낸싱 역시 인위적 수급 왜곡을 심화하는 요인이다.

버리는 이러한 인프라 확장세가 기초 체력을 넘어선 거품 영역에 진입했다고 판단하여 중장비 기업 캐터필러에 대한 대규모 공매도 포지션을 구축했다.


이런 논란 속에 문제는 빅테크 기업들이 비즈니스를 통해 자체적으로 벌어들이는 유보 현금이 한계에 부딪혔다는 사실이다. 글로벌 투자은행 골드만삭스가 발표한 인프라 빌드아웃 모델에 따르면 글로벌 AI 설비투자는 가파르게 팽창하고 있으며, 이는 하이퍼스케일러들의 잉여현금흐름을 악화시킨다.

과거 하이퍼스케일러들은 영업활동으로 확보한 현금 흐름의 평균 40% 정도만을 설비투자에 집행하며 우량한 재무 구조를 유지했다. 하지만 2026년과 2027년 사이 이 비율은 100%에 육박할 것으로 관측된다.

번 돈의 전체를 AI 컴퓨터와 인프라 증설에 투입해야 하는 현금 고갈 상태에 놓이게 된 셈이다. 결국 이들은 회사채 발행과 사모펀드 대출 등 외부 차입으로 급격히 선회한다.

이 과정에서 규제 사각지대에 놓인 144A 채권과 오프밸런스 회계 기법이 대규모로 쓰이는 현상이 포착된다. 미국 증권거래위원회 공시 의무가 없는 기관 전용 비공개 채무증권인 144A 시장은 최근 데이터센터 건설 자금의 핵심 조달 창구로 급부상했다.

메타가 추진한 루이지애나의 2GW급 하이페리온 데이터센터 프로젝트가 대표적이다. 메타는 투자 자산운용사인 블루오울캐피털과 지분율 8대 2로 특수목적법인 베이넷을 설립하고, 메타의 장부 밖에서 총 273억 달러(약 41조 8100억 원)에 달하는 프로젝트 파이낸싱 채권을 발행했다.

이 우회 구조는 일반적인 리스 부채 조달과 다르다. 통상적인 리스 계약은 재무제표에 부채로 계상되지만, 하이퍼스케일러들은 지배력 요건과 변동이익 노출 지분을 교묘히 설계해 특수목적법인을 연결 재무제표에서 제외하는 오프밸런스 기법을 동원한다.

회계상 부채는 아니지만, 현금흐름상 확정 지급 의무를 지닌다는 점에서 실질적인 경제적 부채다. 오라클 역시 미시간 데이터센터 건설을 위해 개발사의 장부에 140억 달러(약 21조 4400억 원)의 144A 채권을 올렸으며, 이를 글로벌 채권 운용사 핌코가 100억 달러(약 15조 3160억 원) 넘게 전량 인수하는 방식으로 사외 금융을 실행했다.

이 같은 구조는 하이퍼스케일러들의 신용등급 하락을 일시적으로 막아주지만, 실질적으로는 데이터센터 임대료라는 거대한 장기 고정 비용 부채를 재무제표 주석 뒤로 숨겨놓은 시한폭탄이다.

국제결제은행은 연례 경제보고서를 통해 비은행 사모신용 시장의 불투명성과 다중 담보, 순환금융 구조가 얽혀 있어 투자 심리가 꺾이면 금융 시스템 전체에 부실이 빠르게 확산할 수 있다고 경고한다.


이 불안한 부채 기반의 질주는 2026년 하반기에도 영속될 수 있을까. 하반기 빅테크들의 설비투자 계획 자체는 급격한 철회 없이 유지될 가능성이 높다.

시장 경쟁에서 한 발만 뒤처져도 영구적인 도태를 의미하는 하이퍼스케일러 간의 치킨 게임이 극에 달해 있기 때문이다. 비은행 금융기관과 글로벌 사모펀드에 누적된 투자 대기 자금도 단기적으로 이들의 숨통을 트여준다.

하지만 하반기 내내 대출 여건과 주주들의 압박은 임계점까지 도달할 것으로 보인다. 인플레이션 재확산 우려와 미 연방준비제도의 매파적 기조 전환 가능성은 늘 잠재되어 있다.

자금 조달의 운명을 가를 핵심 분수령은 미국 국채 10년물 금리 4.5%선이다. 월가 투자자문사들의 분석에 따르면 통상 데이터센터 프로젝트의 기대수익률은 8%에서 12% 선에 형성된다. 차입 금리에 가산 스프레드가 붙는 상황에서 무위험 지표 금리인 국채 금리가 4.5%를 넘어서면 자본비용이 급등한다.

자본비용의 상승은 순현재가치의 급격한 하락으로 직결되며, 결국 자본수익률 장벽을 넘지 못한 신규 데이터센터 프로젝트들은 전면 중단에 직면한다. WACC(가중평균자본비용)가 상승하면 NPV(순현재가치)가 감소해 프로젝트가 중단되는 금융 산식이 작동하기 때문이다.

하반기 자금 조달의 영속성을 보장할 유일한 열쇠는 실질적 이익의 증명이다. 다행히 에이전틱 AI 확산으로 현업에서의 연산 효율성과 20%에서 50% 수준의 작업 시간 절감 효과는 뚜렷하게 관찰된다. 스스로 판단하고 협업하는 에이전트 구동은 토큰 사용량을 폭증시키며 인프라 수요를 지속적으로 자극한다.

그럼에도 주주들이 요구하는 자본수익률 검증 장벽은 그 어느 때보다 높다. 기업들이 하반기 실적 발표를 통해 AI 도입이 실질적 소프트웨어 구독 매출 증가와 내부 운영비용 절감으로 연결되고 있음을 수치로 입증하지 못하면, 크레딧 시장의 자금 회수 압박이 본격화될 수 있다.


글로벌 데이터센터 자금줄의 아슬아슬한 줄타기는 국내 반도체 기업에 직접적인 영향을 미친다. 하이퍼스케일러들의 설비투자 속도 조절은 곧바로 고대역폭메모리(HBM)와 같은 고부가 제품 수요 급감으로 전이되기 때문이다.

스탠더드앤드푸어스(S&P) 등 국제 신용평가기관들은 한국 반도체 생태계가 미국발 신용 경색 발생 시 연쇄 금융 불안에 직면할 수 있다고 경고했다.

가장 시급한 의문은 헤드라인으로 떠오른 'HBM 가격 30% 하락'의 실현 가능성이다. 과거 2018~2019년, 2022~2023년의 극심한 메모리 다운사이클 당시 범용 디램의 분기별 가격 하락 속도는 30%를 웃돌았다. 반면 HBM은 사전에 물량을 확정하는 장기공급계약 비중이 높아 단기적인 단품 가격 급락 가능성은 상대적으로 낮다.

다만 크레딧 시장 경색이 현실화한다면 하이퍼스케일러들은 계약 물량의 인도 시점을 늦추는 지연 전략이나 차세대 고가 제품으로의 전환 유예를 택할 공산이 크다. 이는 신규 계약 가격 디스카운트와 저가 제품 비중 확대로 이어져, 전체 제품 믹스가 악화하는 실질 혼합평균판매가격 하락 경로를 밟는다. 가격보다 더 중요한 변수는 하락의 폭이 아니라 속도다.

국내 주요 증권사 리서치센터와 반도체 담당 연구원들의 분석을 종합하면 하반기 글로벌 자금줄 추이에 따른 세 가지 시나리오와 국내 반도체 공급망의 영향은 다음과 같이 요약된다.

상승 시나리오(완만한 둔화)는 기업용 AI 솔루션 수용도가 증가하며 비공개 채권 발행이 순조롭게 흥행하는 흐름이다. 엔비디아의 차세대 칩 오더가 유지되며 HBM4 등 초고가 메모리 주문이 공급자 우위 속에서 이어진다. HBM 집중 구조의 SK하이닉스는 업사이드는 크지만, 변동성에 취약한 특성을 보인다.

보통 시나리오(인도 지연)는 급격한 팽창은 멈추되 이미 체결된 계약 물량에 기반해 완만한 속도 조절이 일어나는 흐름이다. 재고 수준이 주 단위로 서서히 증가하지만, 가격은 완만하게 하락한다. 삼성전자는 범용 메모리와 파운드리 분산 구조로 하방 방어력이 상대적으로 높으며, 고객사 다변화와 차세대 제품 공정 수율 회복에 집중할 시간을 벌게 된다.

하락 시나리오(크레딧 이벤트와 계약 취소)는 금리 발작으로 사모펀드 자금줄이 급격히 경색되고 데이터센터 계약이 취소되는 최악의 시나리오다. 신규 GPU 발주 취소는 유통 시장 내 고부가 재고의 폭증과 가격 붕괴를 야기한다.

이 경우 전방 투자 변동성에 노출된 한미반도체, ISC 등 소부장 장비 기업들의 수주 잔고가 직격탄을 맞으며 국내 메모리 업계의 흑자 기조가 급속히 위축될 수 있다.

하락 시나리오 전개 시 상대적 자산 방어력은 갈릴 전망이다. 투자자들이 하반기 소나기를 피하려면 시장이 보내는 네 가지 정량적 위험 신호를 실시간 감시해야 한다.

첫째, 미국 금융감독청이 발표하는 마진 부채 규모가 2개월 연속 전월 대비 하락세를 그리는지 추적해야 한다. 둘째, 고위험 레버리지 반도체 ETF에서 기록적인 자금 유출과 함께 거래량이 급증하는 역전 현상이 발생하는지 보아야 한다.

셋째, 미국 국채 10년물 금리의 4.5% 돌파 여부다. 이 선을 넘어서는 순간 오프밸런스 데이터센터 특수목적법인 부채들의 손익분기점이 무너지며 투매가 시작될 확률이 높다. 마지막으로 인프라 신용 경색의 바로미터인 투자적격등급과 하이일드 채권 간의 스프레드, 특히 BBB- 구간의 확대 여부와 에퀴닉스 등 데이터센터 리츠 주가 동향을 주시해야 한다.

하반기 반도체 업황은 기술이 아니라 금리와 크레딧이 결정하는 국면에 진입하고 있다. 하반기 반도체 전선은 기술의 찬란함 뒤에 가려진 금융의 가혹한 산식에 의해 지배당할 것이다.


김주원 글로벌이코노믹 기자 park@g-enews.com