[김대호 진단] 반도체 거품붕괴? 레버리지와 음의 복리 효과

레버리지의 역사는 고대 메소포타미의 함무라비 법전으로까지 거슬러 올라간다.기원전 1800년경 인류 역사상 가장 오래된 성문법인 함무라비 법전이 다스리던 시대였다. 고대 메소포타미아 바빌로니아의 유프라테스 강변. 뜨거운 태양 아래 밀밭을 일구던 농부 '아일루'는 깊은 고민에 빠져 있었다. 후가 좋아 대풍작이 예상되었으나, 그에게는 당장 파종할 씨앗과 밭을 갈 소를 살 자금이 턱없이 부족했다. 이대로 손을 놓는다면 눈앞에 보이는 풍요의 기회를 고스란히 날려버릴 처지였다. 바로 그때 바빌론의 신전 사제이자 고리대금업자인 '샤마시'가 은화 몇 닢을 들고 그에게 다가왔다. 샤마시는 아일루에게 솔깃한 제안을 건넸다. 돈을 빌려 주겠다는 것이었다. 가을에 수확하면 30%의 이자를 더해 돌려달라는 조건이었다.아일루는 계산기를 두드렸다. 씨앗과 소를 빌려 농사를 지으면 예년보다 다섯 배가 넘는 밀을 수확할 수 있었다. 30%의 이자는 감당하고도 남는 수준이었다. 아일루는 망설임 없이 점토판에 계약을 새겼다. 수중에 없는 미래의 가치를 당겨 써서 현재의 생산력을 극대화한 행위, 인류 역사상 최초로 기록된 '레버리지(Leverage) 금융'의 위대한 서막이었다.

자본의 역사에서 레버리지만큼 인류의 탐욕을 정밀하게 자극하고, 동시에 경제적 번영의 속도를 혁신적으로 당겨온 도구는 없다. 지렛대를 뜻하는 레버리지는 적은 돈으로 거대한 자산을 움직이는 마법의 공식이다. 재해나 흉작처럼 지면을 받치는 축이 흔들리거나 누르는 힘의 방향이 어긋나는 순간 지렛대는 투자자의 머리 위로 사정없이 쏟아져 내리는 흉기가 된다. 메소포타미아의 아일루도 가을에 제대로 수확을 하지 못하면서 결국 파산을 하기에 이른다. 메소포타미아의 점토판에서 싹튼 레버리지의 개념은 인류가 '신용(Credit)'이라는 제도를 고도화하면서 자본주의의 핵심 엔진으로 자리 잡았다. 자본시장에서 레버리지가 '조직화된 투자 도구'로 전면에 등장한 것은 17세기 네덜란드 암스테르담 동인도회사(VOC) 시절이다. 당시 대양을 건너 향신료를 가지러 가는 항해는 고수익이 보장되지만 그만큼 난파와 해적의 위험이 상존하는 고위험 사업이었다. 투자자들은 선박과 화물 전체의 대금을 치르는 대신, 일종의 보증금(증거금)만을 내고 향후 도래할 화물에 대한 권리를 사고팔았다. 이것이 현대 선물 거래와 마진 거래(신용 융자)의 시초다. 적은 자본으로 거대한 무역선의 소유권을 통제할 수 있었던 이 지렛대는 네덜란드를 세계 금융의 중심지로 밀어 올린 일등 공신이었다.

19세기와 20세기를 지나며 레버리지는 월스트리트의 거물들에 의해 본격적으로 체계화되었다. 1920년대 미국 유동성 과잉 시대의 '마진 콜(Margin Call)' 제도는 자본가뿐만 아니라 평범한 대중까지 레버리지의 단맛에 중독되게 만들었다. 주가 대금의 10%만 있으면 잔금 90%를 중개인에게 빌려 주식을 살 수 있었던 이 황금기는 1929년 대공황이라는 미증유의 파국을 맞이하기 전까지 자본주의의 가장 화려한 축제를 연출했다. 21세기 금융공학은 이 레버리지를 한 단계 더 진화시켰다. 개인이 돈을 빌려 주식을 사는 번거로움과 제도적 제약을 없애고, 상품 자체에 지렛대 메커니즘을 내장한 '레버리지 ETF(상장지수펀드)'와 ETN(상장지수증권)을 탄생시킨 것이다. 이제 투자자들은 클릭 한 번으로 기초자산 하루 변동성의 2배, 3배를 추종하는 고배율의 세계로 직행할 수 있게 되었다.

이처럼 레버리지의 첫 번째 얼굴은 '시간의 압축'이다. 10년이 걸려야 도달할 수 있는 자본의 규모를 단 수개월, 수일 만에 달성할 수 있게 해주는 혁신의 사다리다. 현대 기업 경영에서도 적절한 부채(Leverage)는 자기자본이익률(ROE)을 끌어올려 주주 가치를 극대화하는 최고의 미덕으로 칭송받는다. 타인의 자본을 활용해 더 큰 부를 창출하는 이 메커니즘이야말로 시장경제의 역동성을 유지하는 핵심 동력이다. 개인 투자자 관점에서도 레버리지 상품은 소액 자산가에게 거대 자산가와 동등한 시장 지배력을 부여한다는 감정적·현실적 충족감을 준다. 고가의 우량주를 수십, 수백 주씩 사들일 여력이 없는 이들에게, 2배 혹은 3배 레버리지 상품은 적은 비용으로 대형주의 상승 랠리에 전면적으로 동참할 수 있는 '민주적 기회'처럼 다가오기 마련이다.

그러나 금융공학이 설계한 내장형 레버리지 상품에는 대중이 쉽게 간과하는 치명적인 수학적 함정이 숨어 있다. 그것이 바로 레버리지의 두 번째 얼굴이자, 현재 대한민국 반도체 레버리지 시장을 지옥도로 만들고 있는 '음의 복리의 효과(Volatility Drag)'다. 지렛대는 양방향으로 작용한다. 주가가 오를 때 수익을 몇 배로 늘려주지만, 주가가 하락할 때는 원금을 빛의 속도로 소멸시킨다. 더 무서운 것은 기초자산이 제자리걸음을 하더라도 레버리지 투자자의 자산은 녹아내린다는 점이다. 간단한 수학적 사실을 상정해 보자. 10,000원짜리 주가가 첫날 10% 하락하고, 둘째 날 11.1% 상승하면 주가는 정확히 10,000원으로 원상 복구된다. 그러나 이 주가의 일일 변동성을 2배로 추종하는 레버리지 상품에 투자했다면 어떻게 될까. 첫날 20%가 폭락해 8,000원이 되고, 둘째 날 22.2%가 상승한다. 8,000원의 22.2%는 1,776원이므로, 이틀 뒤 레버리지 상품의 가격은 9,776원이 된다. 기초자산은 본전에 도달했으나, 레버리지 투자자는 아무것도 하지 않고 가만히 앉아서 2.24%의 손실을 입은 것이다. 기초자산의 가격은 박스권에 갇혀 있음에도 불구하고, 레버리지 상품의 가치는 우하향하며 소멸의 길을 걷게 된다.

현재 삼성전자와 SK하이닉스 레버리지 상품에 몰려든 자금들이 직면한 운명이 바로 이것이다. 반도체 업황의 불확실성과 글로벌 매크로 환경의 변화 속에서 두 거대 기업의 주가는 하루가 다르게 요동치고 있다. 이 과정에서 변동성 지수인 VKOSPI가 100에 육박했다는 것은 시장의 방향성이 위든 아래든 극단적인 발작을 일으키고 있음을 뜻한다. 이러한 고변동성 환경은 레버리지 상품을 장기 보유하는 투자자들의 계좌를 문자 그대로 '도살'하는 최악의 조건이다.요즈음 우리 증시는 엄청난 변동성 속에 연일 요동치고 있다. 한국형 변동성지수라는 VKOSPI가 과거 글로벌 금융위기나 팬데믹 때보다 더 높은 공포의 영역인 100에 육박했다.

자본주의 역사에서 위대한 혁신과 파괴적 투기는 늘 종이 한 장 차이였다. 철도 붐, 인터넷 붐, 그리고 서브프라임 모기지 사태에 이르기까지 과도한 레버리지는 예외 없이 시장의 파국을 불렀다.삼성전자와 SK하이닉스라는 국가 대표 기업의 주가를 두고 하루하루 도박판의 주사위 굴리듯 수십억, 수백억 원의 레버리지 자금이 일희일비하는 현재의 모습은 결코 건강한 자본시장의 풍경이 아니다. 우량 기업의 가치를 믿고 장기 투자하는 건전한 자본은 퇴출당하고, 오직 초단타 매매와 변동성 매매만을 노리는 투기적 자본이 시장의 가격 발견 기능을 왜곡하고 있다. VKOSPI 100이라는 숫자는 시장이 보내는 엄중한 경고음이다.

19세기와 20세기를 지나며 레버리지는 월스트리트의 거물들에 의해 본격적으로 체계화되었다. 1920년대 미국 유동성 과잉 시대의 '마진 콜(Margin Call)' 제도는 자본가뿐만 아니라 평범한 대중까지 레버리지의 단맛에 중독되게 만들었다. 주가 대금의 10%만 있으면 잔금 90%를 중개인에게 빌려 주식을 살 수 있었던 이 황금기는 1929년 대공황이라는 미증유의 파국을 맞이하기 전까지 자본주의의 가장 화려한 축제를 연출했다. 21세기 금융공학은 이 레버리지를 한 단계 더 진화시켰다. 개인이 돈을 빌려 주식을 사는 번거로움과 제도적 제약을 없애고, 상품 자체에 지렛대 메커니즘을 내장한 '레버리지 ETF(상장지수펀드)'와 ETN(상장지수증권)을 탄생시킨 것이다. 이제 투자자들은 클릭 한 번으로 기초자산 하루 변동성의 2배, 3배를 추종하는 고배율의 세계로 직행할 수 있게 되었다.

이처럼 레버리지의 첫 번째 얼굴은 '시간의 압축'이다. 10년이 걸려야 도달할 수 있는 자본의 규모를 단 수개월, 수일 만에 달성할 수 있게 해주는 혁신의 사다리다. 현대 기업 경영에서도 적절한 부채(Leverage)는 자기자본이익률(ROE)을 끌어올려 주주 가치를 극대화하는 최고의 미덕으로 칭송받는다. 타인의 자본을 활용해 더 큰 부를 창출하는 이 메커니즘이야말로 시장경제의 역동성을 유지하는 핵심 동력이다. 개인 투자자 관점에서도 레버리지 상품은 소액 자산가에게 거대 자산가와 동등한 시장 지배력을 부여한다는 감정적·현실적 충족감을 준다. 고가의 우량주를 수십, 수백 주씩 사들일 여력이 없는 이들에게, 2배 혹은 3배 레버리지 상품은 적은 비용으로 대형주의 상승 랠리에 전면적으로 동참할 수 있는 '민주적 기회'처럼 다가오기 마련이다.

그러나 금융공학이 설계한 내장형 레버리지 상품에는 대중이 쉽게 간과하는 치명적인 수학적 함정이 숨어 있다. 그것이 바로 레버리지의 두 번째 얼굴이자, 현재 대한민국 반도체 레버리지 시장을 지옥도로 만들고 있는 '음의 복리의 효과(Volatility Drag)'다. 지렛대는 양방향으로 작용한다. 주가가 오를 때 수익을 몇 배로 늘려주지만, 주가가 하락할 때는 원금을 빛의 속도로 소멸시킨다. 더 무서운 것은 기초자산이 제자리걸음을 하더라도 레버리지 투자자의 자산은 녹아내린다는 점이다. 간단한 수학적 사실을 상정해 보자. 10,000원짜리 주가가 첫날 10% 하락하고, 둘째 날 11.1% 상승하면 주가는 정확히 10,000원으로 원상 복구된다. 그러나 이 주가의 일일 변동성을 2배로 추종하는 레버리지 상품에 투자했다면 어떻게 될까. 첫날 20%가 폭락해 8,000원이 되고, 둘째 날 22.2%가 상승한다. 8,000원의 22.2%는 1,776원이므로, 이틀 뒤 레버리지 상품의 가격은 9,776원이 된다. 기초자산은 본전에 도달했으나, 레버리지 투자자는 아무것도 하지 않고 가만히 앉아서 2.24%의 손실을 입은 것이다. 기초자산의 가격은 박스권에 갇혀 있음에도 불구하고, 레버리지 상품의 가치는 우하향하며 소멸의 길을 걷게 된다.

현재 삼성전자와 SK하이닉스 레버리지 상품에 몰려든 자금들이 직면한 운명이 바로 이것이다. 반도체 업황의 불확실성과 글로벌 매크로 환경의 변화 속에서 두 거대 기업의 주가는 하루가 다르게 요동치고 있다. 이 과정에서 변동성 지수인 VKOSPI가 100에 육박했다는 것은 시장의 방향성이 위든 아래든 극단적인 발작을 일으키고 있음을 뜻한다. 이러한 고변동성 환경은 레버리지 상품을 장기 보유하는 투자자들의 계좌를 문자 그대로 '도살'하는 최악의 조건이다.요즈음 우리 증시는 엄청난 변동성 속에 연일 요동치고 있다. 한국형 변동성지수라는 VKOSPI가 과거 글로벌 금융위기나 팬데믹 때보다 더 높은 공포의 영역인 100에 육박했다.

자본주의 역사에서 위대한 혁신과 파괴적 투기는 늘 종이 한 장 차이였다. 철도 붐, 인터넷 붐, 그리고 서브프라임 모기지 사태에 이르기까지 과도한 레버리지는 예외 없이 시장의 파국을 불렀다.삼성전자와 SK하이닉스라는 국가 대표 기업의 주가를 두고 하루하루 도박판의 주사위 굴리듯 수십억, 수백억 원의 레버리지 자금이 일희일비하는 현재의 모습은 결코 건강한 자본시장의 풍경이 아니다. 우량 기업의 가치를 믿고 장기 투자하는 건전한 자본은 퇴출당하고, 오직 초단타 매매와 변동성 매매만을 노리는 투기적 자본이 시장의 가격 발견 기능을 왜곡하고 있다. VKOSPI 100이라는 숫자는 시장이 보내는 엄중한 경고음이다.

김대호 글로벌이코노믹 연구소장 tiger8280@g-enews.com