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많은 투자자들이 1970년대의 10년을 스태그플레이션 시기로 보지만, 산타클라라 경영대학의 에드워드 맥쿼리 교수에 따르면, 10년이 아니라 정확하게는 1966년부터 1982년까지 지속되는 것으로 정의된다. 그는 "인플레이션은 실제로 1960년대 중반에 시작됐으며, 1970년대와 연관지은 스태그플레이션은 1982년이 되어서야 끝이 났다"고 말한다.
그 17년 동안 인플레이션은 급상승했고 실질 GDP 성장률은 크게 낮았다. 소비자 물가 지수는 연평균 6.8%로, 1947~1965년의 1.7%의 4배에 달했다. 실질 GDP는 1966~1982년 사이에 불과 2.2%의 연평균 성장률로 1947~1965년 사이의 연간 성장률 4.5%의 절반에도 미치지 못했다.
이 모든 것이 금융 시장에 영향을 미쳤다.
투자자들은 스태그플레이션이 채권시장에 어떤 영향을 미치는지를 제대로 이해하지 못한다.
금리가 오르면 채권 가치가 떨어진다는 사실은 모두가 알고 있다. 그러나 이봇슨 어소시에이츠의 자료에 따르면 실제로 1982년 말까지 17년간 미국 중기국채는 연 7%의 수익률을 기록했다. 그들은 심지어 인플레이션율도 앞섰다.
채권은 기간이 분산된 채권 포트폴리오 계층 때문에 금리 상승 환경에서 성과를 낼 수 있다. 채권의 기간은 만기일까지 남은 연수와 관련이 있으며, 이자율 변동에 대한 민감도를 측정한다. 대부분의 채권 뮤추얼 펀드와 환매채 펀드는 보유하고 있는 채권의 평균 만기를 일정하게 유지하는 것을 목표로 하고 있다. 만기 채권 수익을 장기 채권에 지속적으로 재투자함으로써 이를 달성한다. 새로 매입한 채권의 수익률이 높으면 결국 기존에 보유했던 채권에 의한 자본손실이 보상된다.
오래 버틴다면 더 높은 금리를 두려워할 필요가 없다는 뜻이다. 채권에 투자한 포트폴리오의 장기 수익률은 초기 수익률에 근접할 것이다. 오늘날 낮은 금리를 감안할 때 위안을 제공한다. 그러나 스태그플레이션의 위험 때문이 아니라 현재 수익률이 너무 낮기 때문에 매력적이지 않다는 것을 알게 될 것이다.
높은 금리로부터 스스로를 보호하기 위해 채권 펀드를 얼마나 오랫동안 보유해야 할까. 모건 스탠리의 마틴 리보위츠가 도출한 공식에 따르면 펀드의 존속기간 목표의 2배 이하로 1년을 보유해야 한다. 이 공식은 1966~1982년 사이에 장기 국채 실적이 그리 좋지 않았던 이유를 설명해준다. 국채 평균 보유 기간이 20년이라고 가정할 때 필요한 보유 기간은 39년이 되어야 하고 이는 스태그플레이션 시기의 2배가 넘는다. 원하는 보유기간이 10~15년이고 이 공식을 활용하려면 기간목표 5~7년 정도의 채권 펀드를 고수해야 한다. 즉 중기 채권이다.
◇ 주식
주식시장은 같은 기간 동안 유난히 부진했다. 다우존스 산업평균지수는 1966년 1월에 처음으로 1000선을 넘어섰지만, 이후 16년의 대부분은 그 수준 이하였다. 1982년 후반까지도 1000 이상 오르지 않았다.
그 시대 배당수익률이 지금보다 훨씬 높았기 때문에 주식의 전체 수익률은 다우지수가 상승한 것보다 높았다. 예를 들어 S&P 500은 1966년부터 1982년까지 연간 6.8%의 수익률을 보였다.
그렇더라도 17년 동안의 S&P 500 수익률은 인플레이션과 같을 뿐이며 중기 채권의 수익률에 비하면 약간 뒤처져 있다. 맥쿼리 교수는 이 기간이 1793년 이후 미국에서 가장 긴 스태그플레이션 기간 중 하나라고 말한다.
그러나 우리는 이 암울한 실적을 미래의 스태그플레이션 시대에 그대로 적용하는 것에 신중할 필요가 있다. 1960년대와 1970년대의 투자자들은 인플레이션이 주식의 가치를 떨어뜨린다고 믿고 비이성적으로 행동했을 수 있기 때문이다. 이는 1985년 노벨 경제학상을 수상한 메사추세츠 공과대학의 프랑코 모딜리아니 교수의 주장이었다. 그는 주식 투자자들이 주식이 장기 인플레이션 헤지 수단이라는 사실을 이해하지 못한 채 '인플레이션 환상'에 시달리고 있다고 주장했다.
앞으로 다시 스태그플레이션을 맞이한다면 그때 투자자들도 똑같이 비이성적이 될 수 있다. 그러나 이는 기본적인 대차대조표 분석보다는 심리에 의존하는, 기업의 순자산에 근거한 주장과는 판이하게 다른 베팅이라는 점에 유의해야 한다.
◇ 상품
통념은 상품이 인플레이션의 최고의 헤지 수단이라고 가르친다. 그러나 다른 시각이 필요하다.
1966~1982년 스태그플레이션 시대에는 농산물이 자산군을 지배했다. 1970년대 초, 소 선물은 S&P GSCI 지수의 50% 이상을 차지했으며, 이는 상품 성과에 대해 가장 널리 사용되는 벤치마크 중 하나였다. 이 지수의 수익을 그 초기 년도에서 미래 스태그플레이션 시대로 순진하게 추론하는 사람들이 있을 수 있다. 그러나 오늘날 소가 지수에서 차지하는 비중은 불과 5%일 뿐이다.
각 개별 상품의 인플레이션 회피 가능성을 스스로 분석해야 한다. 연구원들은 그들이 연구한 생필품의 절반 이하가 인플레이션과 유의미한 상관관계가 있다는 것을 발견했다.
많은 사람들이 인플레이션 헤지라고 여기는 금을 생각해 보자. 1971년 온스 당 35달러에서 1980년에는 실제 800달러 이상으로 치솟았다. 그러나 현재 금값이 인플레이션에 비해 과대평가됐다는 주장도 있다. 인플레이션 대비 금의 공정가치가 현재 온스 당 1000달러 이하인데 가격은 1829달러라는 것이다. 스태그플레이션 시대에 들어가면 실제 금값은 떨어질 지도 모른다.
조민성 글로벌이코노믹 기자 mscho@g-enews.com
